西南证券-贵州茅台-600519-2019年一季报点评：业绩高速增长，预收款回落明显-190425

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        投资要点
        业绩总结：公司发布19  年一季度报，实现收入  216  亿元，同比+24%，归母净利润  112  亿元，同比+32%。
        收入保持高速增长，预收款显著回落。一季度业绩继续保持高速增长，略超之前业绩快报，茅台酒收入  195  亿元，同比+24%，报表确认量在  9700  吨左右，略超渠道调研数据；系列酒收入  21  亿元，同比+26%；值得重视的是：1、直营比例一季度仅有  5%，有所下降，跟一季度直营没有增加发货量有关；2、一季度继续削减经销商数量，整体减少经销商数量  533  家，其中茅台酒减少家数将近  40  家，内部梳理持续进行。季末预收款  114  亿元，同比-14%，环比-16%，预收款显著回落；同时公司在  3  月份打款方式从之前月度改成季度打款；经营活动现金流入同比+18%。
        毛利率继续上行，费用率下降明显，盈利能力显著提升。一季度毛利率提升将近  1  个百分点至  92.1%，主要是  18  年四季度以来非标酒占比显著提升；税金及附加率下降  3  个百分点，三费率下降  1.5  个百分点，主要是销售费用率下降明显；净利率提升将近  3  个百分点至  55%，盈利能力显著提升。
        批价维持在高位，终端依然缺货，开启增加直营比例模式。目前，飞天批价维持在  1900  元左右，终端价格超过  2000  元，且终端缺货明显，直营店和连锁店预约购买依然积极。同时，4  月  19  日贵州省招标平台发布两则招标信息：1、针对全国商超系统，招商  3  家服务商，飞天总量  400  吨；2、贵州本地商超，招商  3  家服务商，飞天总量  200  吨，开启增加直营模式。一季报整体来看，业绩依然高速增长，虽然预收款不太理想。坚定看好茅台投资价值：1、预收款有所放缓，主因是短期内部和经销商队伍调整，影响市场节奏；2、直营比例逐步增加在二季度会有所体现，业绩边际贡献逐步凸显；3、  茅台批价维持在高位，供给端偏紧态势明显，全年完成业绩无忧。
        盈利预测与评级。预计  2019-2021  年收入分别为  885  亿元、1022  亿元、1209亿元，归母净利润分别为  419  亿元、486  亿元、579  亿元，EPS  分别为  33.3  元、38.7  元、46.1  元，对应动态估值分别为  29  倍、25  倍、21  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：高端酒价格大幅下滑风险