华泰证券-泸州老窖-000568-结构持续优化，净利率显著提升-190426

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        2018  年度业绩增速符合预期，2019  年一季度业绩实现开门红
        2018  年度公司实现营业收入  130.55  亿元，同比增加  25.60%；实现归母净利润  34.86  亿元，同比增加  36.27%，业绩超出  2017  年制定的实现营业收入  25%的年度经营目标，业绩符合我们预期。2019  年一季度，公司营业收入41.69亿元，同比增长23.72%；归母净利润15.15亿元，同比增长43.08%。2019  年是公司“十三五”战略三年冲刺期的决胜之年，公司  2019  年经营目标为实现营业收入同比增长  15%-25%，我们调整  19-21  年  EPS  至  3.37  元（上调  15%）、4.35  元（上调  25%）和  5.34  元，维持“买入”评级。
        产品结构持续优化，毛利率水平创新高
        公司坚定实施竞争型营销战略和大单品战略，国窖  1573  实现高动销、高利润的良性增长，泸州老窖特曲和窖龄酒保持快速发展势头，头曲、二曲成功实现复苏。2018年，以国窖1573为代表的高档酒类产品营业收入63.78亿元，同比增长  37.21%，占公司白酒收入的比重由  2017  年的  44.72%提升至  49.60%；中档酒类实现营业收入  36.75  亿元，同比增长  27.83%；低档酒类实现收入  28.07  亿元，同比增长  8.30%。高档酒类产品占比的提升带动公司整体毛利率较上年提升  5.60  个百分点，达到  77.53%。2019  年一季度，公司毛利率水平进一步提升至  79.15%，毛利率水平创上市以来的新高。
        19Q1  销售费用率有所下降，公司净利率水平大幅提升
        2018  年公司打响“品牌复兴”战役，在金砖国家工商论坛、俄罗斯世界杯、澳大利亚网球公开赛等活动植入宣传，加大了广告宣传和市场促销力度，公司销售费用为  33.93  亿元，同比增长  40.67%，销售费用率为  25.99%，较上年同期提升  2.79  个百分点。2019  年一季度，公司销售费用  7.06  亿元，同比增长  15.03%，销售费用率下降至  16.93%。在毛利率大幅提升和费用率下降的双重影响下，2019  年一季度公司销售净利率达到了  37.28%，较  2018  年提升  10.39  个百分点。
        19Q1  应收票据同比增长  20.33%，预收账款小幅回落
        2018年，公司销售商品、提供劳务收到的现金148.28亿元，同比增长19.38%；2019  年一季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为  41.58  亿元，同比增长  16.20%。2018  年公司应收票据  23.88  亿元，同比下降  4.19%；2019  年应收票据为27.48亿元，同比增长20.33%。由于提前收到经销商货款，公司2018预收款为  16.04  亿元，2019  年一季度，公司预收款小幅回落至  12.86  亿元。
        公司或将全力冲刺实现跨越发展，维持“买入”评级
        公司年报中提出，2019  年将对公司未来发展产生深远而重大的影响，将全力冲刺努力实现跨越发展，因此我们上调公司盈利预测，2019~2021  年分别实现销售收入  164.22  亿元（上调  8%）、198.95  亿元（上调  13%）和  234.58亿元，分别同比增长  26%、21%和  18%，同时我们上调公司毛利率和下调费用率，EPS  分别为  3.37  元（上调  15%）、4.35  元（上调  25%）和  5.34  元，2019  年可比公司平均  PE  为  24.4  倍，给予公司  2019  年  24~26  倍  PE  估值，目标价范围为  80.88  元~87.62  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。