中泰证券-喜临门-603008-影视业务形成拖累，期待改革提效-190426

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        事件  1：喜临门发布  2018  年报，2018  年公司营收  42.11  亿元，同比增长  32.11%；归母净利润-4.38  亿元，同比下滑  254.5%；实现扣非归母净利润-4.69亿元，同比下滑  283%；实现经营性现金流净额-1.39  亿元，同比下滑  154%，主要系自主品牌营销费用增加所致。其中，Q4  单季度实现营收  12.47  亿，同比增长  9.37%；归母净利润-5.98  亿元，同比下滑  854.6%。
        事件  2：喜临门发布  2019  年一季报，2019Q1  公司营收  8.39  亿元，同比下滑5.57%；归母净利润  2347  万元，同比下滑  56%；扣非净利润  1856  万元，同比下滑  64%。
        收入环比增速下滑，计提商誉减值准备影响利润。公司  18Q2/18Q3/18Q4/19Q1  单季度实现营收增速为  36%/30%/9.4%/-5.6%，增速环比下滑，系自主品牌零售业务增长较低（Q4  为-15%）以及影视业务收入下滑所致。同时，公司影视业务受市场调整和政策变化影响，拟计提商誉减值准备  2.89  亿元，直接计入  2018Q4  损益。若加回商誉减值准备，则全年归母净利润-1.8  亿元，同比下滑  163%，Q4  归母净利润-3.1  亿元，同比下滑-491%。
        盈利能力  18Q4  触底，19Q1  有所恢复。2018  年公司实现毛利率  28.84%（-5.86pct.）；18Q4/19Q1  单季度毛利率为  22.68%/31.25%。2018  全年净利率为-10.06%（-18.92pct.），19Q1  净利率为  3.13%（-3.29pct.）。我们认为，毛利率和盈利能力下滑主要原因为：1）影视业务亏损（毛利率-32%），形成拖累，2）毛利率相对较低的大宗业务（毛利率  16.3%）高增长；3）营销费用失控，2018  年全年销售费用率  22.38%（+7.85pct.），高营销费用进一步削弱盈利能力。19Q1  毛利率回升明显，期待盈利能力进一步恢复。
        自主品牌：零售业务承压，大宗业务高增长。2018  全年喜临门品牌收入  19.9亿元，同比增长  21.6%，毛利率  43.7%（-0.07pct.）。其中，自主品牌终端零售业务全年收入  15  亿元（+17%），Q4  收入  4.4  亿元，同比下滑  15%。酒店业务全年收入  2.09  亿元（+41.7%），地产工程业务全年收入  2.5  亿元（+155%），大宗业务高增长。
        外延  M&D  和夏图经营质量良好。M&D  和夏图全年收入  3.75  亿元，实现利润4323  万元，考虑到  51%的股权，最终贡献  2205  万元净利润，经营质量良好。若剔除并表影响，全年内生收入  38.4  亿元，同比增长  20%，其中  Q4  单季度内生收入增长  7.2%。在加盟商渠道方面，公司继续大力引进“龙头”客户，培养超级客户，鼓励加盟商多开门店。2018  年公司合计净增门店  580  家，其中，喜临门专卖店共  2020  家（+503  家），M&D  沙发门店  319  家（+68  家），Chateau  门店  48  家（+9  家）。
        代工业务高速增长，影视业务形成拖累。ODM/OEM  业务全年实现收入  17.6亿元，同比增长  41%，Q4  单季度实现营收  6.1  亿元，同比增长  62%。其中，外销业务收入  10.64  亿元，同比增长  56%。公司全年影视业务实现收入  0.73亿元，同比下滑  80%，亏损  6052  万元，对利润形成较大拖累。
        展望  2019  年，聚焦改革提效，提升经营质量。2019  年公司在内部推动机构改革，实行集体决策机制，通过设立业务管理委员会和组织管理委员会两大委员会辅助公司经营管理层完成公司重要事项决策，促进公司科学高效决策。同时，公司将进一步将费用与经营目标挂钩，提升效用和经营质量。
        投资建议：我们预估公司  2019-21  年实现销售收入  46.3、51.1、55.9  亿元，同比增长  9.85%、10.4%、9.53%，实现归属于母公司净利润  1.91、2.68、3.1  亿元，同比增长-56.5%、40.4%、15.8%，EPS  为  0.48、0.68、0.78  元，“持有”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、交易未能履行的风险、行业竞争加剧风险