中泰证券-宁德时代-300750-龙头议价权凸显，全球竞争地位提升-190425

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年年报，实现归母净利润296.11  亿元，同比+48.08%，归母净利润33.87  亿元，同比-12.66%，扣非归母净利润31.28  亿元，同比+31.68%，综合毛利率32.79%；业绩符合预期。
        技术提升及规模化效应下，成本持续下降，18Q4  毛利率回升明显。1）分季度看，2018Q1-Q4  分别实现营收37.2/56.48/97.76/104.75  亿元，扣非归母净利润分别为：  2.69/4.28/12.88/11.43  亿元，  单季毛利率分别为32.76  %/30.31%/31.27  %/35.55%，2018Q4  单季度毛利率环比提升4.28  个百分点。2）从动力电池系统业务看，2018  年实现收入245.15  亿元（yoy+47%）。2018H2  毛利率回升至34.7%（环比提升2.02  个PCT）。其中，从单Wh  价格及成本均有下降，2018  年CATL  动力电池价格为1.15  元/wh（yoy-18.16%，2017  年1.4  元/wh，2018H1  为1.11  元/wh）。电池成本0.758  元/wh（yoy-16.7%，2017  年0.91  元/wh，2018H1  为0.74元/wh）；其中2018H2  价格环比2018H1  略有提升（详情参考后文图表）。电池成本下降:主要是随着产能逐步投产，规模效应摊薄成本，同时公司在技术上，及原材料成本端钴、锂资源价格大幅下降，降低电池成本；价格环比略有上升，我们预计主要是产品结构原因，2018Q4  毛利率相对较高的商用车电池pack  占比提升，或拉动整体电池价格水平。
        现金流质量提升，龙头议价权凸显。公司现金流质量好，经营现金流量净额为113.16  亿元，销售商品和劳务收到现金/营收为114.33%。应收账款159  亿，同比+29%，低于营收增速。截止2018  年底，预收账款达50  亿元，环比2018Q3  新增32.9  亿元，主要系下游客户积极备货，提前支付款项，体现优质产能供不应求，公司议价权凸显。
        加强费用管控，盈利能力提升。公司2018  年三项费用上，销售/管理（含研发）/  财务费用分别为：  13.79/35.82  （  研发19.9  亿）  /-2.8  亿元，  同比+73%/21.14%/-763%  ，  三项费用率分别为4.66%/12.1%/-0.94%  ，  同比变动+0.68/-2.68/-1.15  个PCT。特别是管理费用降低2.68  个百分点，提升盈利能力。同时，为了更好反应收益质量，公司变更折旧，将于2019  年对基于早期技术的动力电池生产设备的折旧年限由5  年变更为4  年（而通常动力电池厂商设备折旧为10  年，公司远低于行业平均水平），折旧额约7.54  亿，预计减少公司归母净利润不超过6.41  亿元。根据我们测算，对单wh  成本影响大概在2.5%-3%区间（具体与产销相关），短期对19  年业绩略有影响，但收益质量更高。
        全球竞争地位提升。公司在动力电池业务上保持技术、规模、供应链与客户领先优势。2018  年出货量21.3Gwh，市占率全球第一。客户开拓上，国内与为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企及蔚来、威马、小鹏等造车新势力配套动力电池；海外市场，与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、雪铁龙、大众、沃尔沃等深度合作，并且获得多个重要项目定点，预计配套车型将于2019  年底开始陆续上市放量。短期看，2019  年新能源汽车补贴退坡设置缓冲期，行业持续景气，预计2019  年上半年公司业绩仍将持续高增。随着海外车企车型陆续推出，我们预计公司供应海外客户将于2019  年下半年起量，长期看，公司有望在全球市场上占据较大市场份额。
        上下游产业链战略布局，降低成本，保障供应链稳定。公司通过上游布局钴、锂资源，下游通过邦普涉足正极材料及前驱体和电池回收，打造产业链闭环。锂电材料业务2018  年实现收入38.6  亿元，同比+56.27%，受益于2018  下半年钴、锂资源价格下降，毛利率2018H2  有所提升至24%，环比2018H1  提升1.96  个百分点。
        公司公告，拟由宁德邦普投资91.3  亿元，建设正极材料产业园（10  万吨NCM  +10万吨前驱体），项目建成后将有助于公司保障关键原材料供应和降低成本。同时，此前公司与格林美签署4.5  万吨三元前驱体合作协议（每年采购1.5  万吨）。公司重视锂电回收，与格林美、青山集团等合作投资湿法镍冶炼厂，持续加强在锂电池材料领域的布局。
        优质产能仍偏紧，公司加足马力全球扩张。目前公司已形成了宁德、青海、溧阳等生产基地，并计划在德国建设首个产能基地。19  年上半年，公司的产能预计仍处于供不应求的状态，公司加足马力持续扩产。根据公开信息和公司公告，公司持续在宁德、溧阳及青海产能扩产，其中从在建工程看，溧阳新增74  亿（我们测算预计将新增20Gwh）。此外，计划时代一汽项目投资不超44  亿元（预计对应10GWh，3  年建设期）,湖西扩建项目（不超46.5  亿，新增10Gwh，3  年建设期）。我们预计到2019  年底，CATL  产能有望达到42Gwh（包含合资厂合计约60GWh），到2020  年，产能有望达到64Gwh（包含合资厂产能，合计约100GWh)。其产能规划目前处于全球领先地位。
        技术引领，持续开拓海内外市场。技术上，公司在各细分市场全面布局：LFP  长寿命、三元高能量密度、快充等差异化方面持续加大研发投入，同时通过技术创新降低动力电池制造成本。1）乘用车领域，持续研发高能量密度电池，持续降本，持续争取国际车企的定点项目：2）商用车领域重成本，开拓工程车及海外业务，提升海外市占率。3）储能领域，研发上，与客户需求及应用场景结合开发，采取“全球销售、区域深耕、部分场景重点打造”的整体策略，积极开拓海外市场。
        组织架构变革，加强内部管理效率。为了更好地流程化组织运作，以客户为中心，公司公告优化和调整组织架构，从15  个部门精简到13  个部门，取消销售与市场中心、产品中心、工程中心、运营中心、厂房与筹建部、行政管理部，将采购+运营部合并为供应链与运营中心。新设市场中心（销售与市场中心、产品中心）、企业公共事务部、内部服务部、职业健康与安全部、综合管理部。从长期看，将有助于提升公司整体组织效率和管理效率.
        投资建议：公司作为全球锂电池龙头，管理层卓识远见，产业链布局前瞻，凭借强大和领先的研发团队保持技术领先，有望凭借优质产品性能+成本优势在全球动力锂电市场占领重要份额。考虑到公司出货量持续提升，费用管控加强，我们略上调公司盈利预测，预计公司2019-2021  年实现净利润44.8/56.5/66.3  亿元，对应估值分别为39/31/26  倍PE，维持增持评级。
        风险提示：新能源汽车销量不及预期风险、新能源汽车补贴政策超预期退坡、价格竞争激烈导致产品大幅下降风险、产能投放不及预期风险；