中泰证券-三利谱-002876-Q1收入略超预期，H1指引预示利润拐点近-190425

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        投资要点
        事件：公司发布2019  年一季度报，实现收入2.41  亿元，同比增长50.47%；亏损1422  万元，位于前期预告区间，符合预期；扣非后亏损1995  万元；同时公司预计上半年实现净利润0-1000  万元。
        合肥投产驱动收入增长略超预期，半年报指引预示Q2  有望迎来改善：Q1  公司收入同比增长达到50%，预示着公司合肥工厂上量顺利，但由于处于产能爬坡期，稼动率、良率、部分TV  产品价格较低等因素影响，合肥工厂亏损幅度依然较大，使得整体毛利率降至5.31%，从少数股东权益数据推测（公司少数股东权益主要为合肥三利谱光电），合肥厂商Q1  亏损幅度达2080  万元左右，意味着除合肥工厂外，实现盈利600  万元左右。同时公司预计上半年实现净利润0-1000  万元，对应Q2  单季度盈利1422-2422  万元，预示着Q2  从利润层面有望迎来改善。主要是Q1  扰动因素会得到消除，另外一方面，自年初以来偏光片供应持续偏紧，海外厂商调整价格动作频频，部分产品价格调整有望在二季度见效，带动公司盈利能力迎来向上拐点。从量化数据来看，公司小尺寸偏光片产品原材料成本/收入约在45-55%左右；大尺寸偏光片产品原材料成本/收入约在65-75%左右，二季度手机出货量迎来旺季，拉动中小尺寸偏光片需求，在不考虑部分产品价格有所调整的情况下，如二季度小尺寸产品收入增量达到5000  万元左右，有望增加毛利润2250-2750  万，如大尺寸产品产品收入增量达到4000  万左右，有望增加毛利润1000-1350  万元左右，驱动公司利润有望迎来明显向上拐点，与公司预告的半年报区间基本一致。
        在手产能对应30  亿收入，3  年高成长有望启动：公司从业务层面，过去两年其实一直在进步，只是因为汇率、合肥工厂加大投入等因素导致报表不佳，目前合肥产能上量顺利，后续结构进一步优化，提高43  寸TV、笔记本电脑等更高附加值产品占比，届时1600  万平米产能，对应满产收入有望达到8-10  亿；同时预计龙岗产线19  年底有望投产，20  年开始爬坡，  21  年大幅贡献业绩，届时会承接更多高价值的小尺寸产品订单，满产对应收入可达到10  亿元以上；再加上现有公司部分，全部满产后，公司收入规模有望达到30  亿元左右。我们对比公司与台湾厂商成本构成，公司在折旧与人工成本上能够较台湾企业低10%左右，及时考虑到部分价格折让，公司大尺寸产品良率爬坡到正常情况后，净利率有望达7-8%，盈利能力依然较强，且19  年以来偏光片行业景气度明显走高，利润率毋需担忧，30  亿收入有望实现2.5  亿以上利润。
        加码超宽幅产线，长期潜在空间上看50-100  亿收入：国内下游面板厂商崛起，国产偏光片替代迎加速，参考台湾偏光片产业发展历史来看，其本土三大家（力特、明基、奇美）合计供给常年维持在45%左右，考虑到2018-20  年间国内高世代面板线进一步加速投产，国内偏光片市场规模有望从2017  年的150  亿元成长至2021  年的300  亿元左右，市场需求依然在快速增长。参考台湾本土化配套率以及外资在国内建厂进度，长期来看，国内偏光片行业本土化配套空间有望达到130-150  亿元左右。目前偏光片国产化主要玩家包括三利谱、盛波光电，从产业格局来看，三利谱目前卡位优势更强，如后者2.5m  产线进展不顺，三利谱潜在出货空间可达0.9-1  亿平米，对应100  亿收入规模；如果盛波顺利建成2  条2.5m  产线，对应公司潜在出货规模预计在6000  万平米左右，对应收入60  亿元左右。公司前期拟定增投入超宽幅产线，投产后总产能将达6000  万平米以上，且有望进一步增强公司在43  寸等产品的成本优势，同时将公司的规模化产能延伸至65  寸及以上高毛利产品中，有望带动公司再上台阶。同时董事长参与认购，体现了对公司未来发展信心，另一方面，公司依托自身技术，不需要缴纳技术转让费，同时设备能力强，投资额较竞争对手更低，有望进一步强化成本端竞争优势。
        投资建议：半年报指引预示二季度迎来利润拐点，在手产能逐步释放有望为公司提供充分业绩弹性，我们预计公司2019/20/21  年净利润为0.83/1.65/2.33亿元，增速201%/98%/41%，EPS  为1.04/2.07/2.91  元，对应PE  为40/20/14倍，“买入”评级。
        风险提示：人民币汇率短期大幅贬值、合肥厂产品结构调整进度低预期。