中信证券-恒安国际-1044.HK-2021年中报点评：H1低于预期，基本面延续筑底-210908

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H1国内必选消费行业疲软，加上公司团队和渠道改革梳理，各项业务均未达到预期，基本面仍在筑底。

公司持续推进产品高端化及新兴渠道布局，静待改革见效、经营拐点出现。

下调至“增持”评级。

▍业绩低于预期，高分红延续。

2021H1公司实现收入99.7亿元，同比-8.7%，实现归属净利润18.6亿元，同比-17.7%，对应净利率17.8%，同比-2.0pcts。

公司宣布派发中期股息11.8亿元，对应分红率约63%，股息收益率约3.0%。

▍21H1纸巾业务量价齐缩，H2高成本下仍具较大压力。

2021H1纸巾业务实现收入47.0亿元，同比-12.2%，毛利率/分部利润率分别29.2%/8.9%，同比-5.8/-6.4pcts。

公司收入及利润率的双重承压主因市场价格竞争加剧出现量价齐缩，拆分来看：干纸巾（占比纸巾77.6%）销量低单位数增幅，单价双位数下滑，收入高单位数跌幅；湿纸巾（占比纸巾7.4%）高基数下同比-22%；原纸（占比纸巾15.0%），同比约-30%。

H1因低成本的木浆库存，木浆价格上涨的影响尚未体现，H2将面临终端竞争激烈及高木浆成本，基本面料仍将承压。

▍卫生巾及纸尿裤收入大幅下滑，高端化进程持续推进。

2021H1卫生巾业务收入30.3亿元，同比-6.0%，毛利率及分部利润率分别70.0%/47.8%，同比-0.4/-0.7pct。

在外资品牌和本土区域品牌的激烈竞争下，公司虽然保持住了定价体系和盈利能力的稳定性，但销量大幅下滑，市占率有所下行。

公司继续推进中高端产品Space7，我们预计销售占比卫生巾收入有望从当前的中单位数提升至10%以上。

2021H1纸尿裤业务收入6.2亿元，同比-14.2%，产品结构逐步向高端品牌Q·MO切换，期内Q·MO收入同比+31.5%，占比纸尿裤收入提升至27.3%。

我们预期产品高端化有望延缓公司市占率下滑趋势。

▍电商收入占比仍维持20%，高度重视社区团购等新兴渠道。

2021H1公司电商渠道（包括零售通及新通路）收入超20亿元，占总收入20%，同比持平。

其中纸巾品类线上占比25%以上，纸尿裤品类线上占比45%以上。

公司高度重视新零售渠道、社区电商等渠道，21H1收入占比已经占到高单位数（去年同期仅为低个位数），初步建立先发优势，有望把握住新一轮渠道变革带来的成长红利。

▍风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。

▍投资建议：考虑到公司21H1业绩大幅低于市场预期，我们下调2021-23年收入预测至209.4亿/226.9亿/241.3亿元（原预测：252.6亿/274.2亿/292.0亿元），下调净利润预测至38.1亿/41.2亿/43.4亿元（原预测：47.0亿/50.4亿/53.9亿元），对应EPS预测3.21/3.48/3.66元（原预测：3.96/4.25/4.54元），下调目标价至52.00港元，下调至“增持”评级。