中泰证券-帝欧家居-002798-工装业务持续发力，盈利能力好转-190425

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        投资要点  
        事件：帝欧家居发布  2019  年一季报，2019  年  Q1  公司实现营收  10.41  亿元，同比增长  37.64%；归母净利润  0.66  亿元，同比增长  48.82%，实现扣非后归母净利润  0.64  亿元，同比增长  46.65%。同意欧神诺对截至  2018  年末的累计未分配利润（共计  1  亿元）进行分配，依照股东持股比例进行现金分红。
        盈利能力同比提升，现金流好转。1）毛利率、净利率小幅回升。2019  年  Q1毛利率  33.63%（+0.62pct.），净利率  6.20%（+0.45pct.）。2）现金流有所好转。2019Q1  公司销售费用率  17.45%（+0.87pct.），系工程费用、广告费随业务增长所致；管理费用率  7.59%（-0.56pct.）；财务费用率  0.79%（+0.25pct.），系借款增加所致；经营活动产生的现金流量净额  1.81  亿元，同比增长  656.15%，系回款增加所致。3）营运能力有所下滑。公司存货周转天数由  2018  年Q1  的  52.15  天上升至  2019  年  Q1  的  79.40  天，应收账款周转天数由  2018  年Q1  的  63.62  天上升至  2019  年  Q1  的  126.71  天，总资产周转率由  2018  年  Q1的  0.26  下降至  2019  年  Q1  的  0.18，营运能力有所下滑。
        卫浴业务盈利好转，工装业务保持稳定增长。1）卫浴业务扭亏为盈。卫浴业务营收  0.94  亿元，同比减少  35.17%，净利润  205.92  万元，同比增长  116%。2）工装业务增速稳定。欧神诺  2019  年  Q1  实现营业收入  9.47  亿元，同比增长  47.15%，实现净利润  6919  万元，同比增长  21.49%，扣除合并摊销费用  551.8  万元后，实现净利润为  6367.2  万元，同比增长  11.8%。欧神诺凭借其在工程业务自营模式多年累积的先发优势，契合了房地产新建住宅精装房的发展趋势，以及零售模式革新和渠道下沉布局后，经营情况实现大幅增长。在与欧神诺合并后，随着双方渠道融合，公司已于  2018  年  1  月与碧桂园控股有限公司签署了采购框架协议，在巩固经销商渠道的同时，工装业务将带来公司卫浴业务的新成长。
        工装板块存量客户渗透提升，持续导入新客户。公司瓷砖业务持续高增长主要是受益于国内新建住宅精装率的不断提升，公司凭借服务优势和成本优势，存量客户份额大幅增长（碧桂园渗透率约  65%，万科渗透率约  40%）同时开拓新客户，腰部客户（雅居乐、荣盛等）有望成为公司业务拓展发力点；另一方面，零售渠道采用多元化渠道布局与深耕，公司持续加密县级空白网点，以及推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。截止2018  年末欧神诺陶瓷经销商逾  700  家，经销商门店逾  1700  个。
        深化协同效应（资本+产业+客户+营销），助力公司快速增长。1）资本端：欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地，资本协同推动产能扩张，产能充足护航业务持续发展，规模效应进一步提升盈利能力。2）产业端：帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势，进军陶瓷卫浴事业。3）销售渠道端：帝王洁具以经销渠道为主，收入占比超过  70%；欧神诺拥有强大的工程渠道，为卫浴产品进入房地产工装市场提供良好基础，两者产品和渠道有望实现互补。4）营销网络端：帝王洁具西南和华东区域营收占比达  67%，欧神诺客户在华南和华东占比为  78%，两者销售网络可实现互补，营销布局有望进一步完善。
        投资建议：帝王洁具是零售端卫浴龙头，欧神诺工装领域客户和规模优势显著，伴随欧神诺并表帝王洁具，帝王洁具和欧神诺可在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作，资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。我们预估公司  2019-2021  年实现归属于母公司净利润  5.53、6.81、8.56  亿元，同比增长  45.28%、23.20%、25.68%，EPS  为  1.43、1.77、2.22  元，对应  P/E  为  15X、12X、10X，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。