中泰证券-索菲亚-002572-渠道开店缓解业绩压力，大家居实现产品共振-190425

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        投资要点
        事件：索菲亚发布  2019  年一季报，2019Q1  公司实现营业收入  11.85  亿元，同比下降  4.67%；归母净利润  1.07  亿元，同比增长  3.69%；扣非归母净利润0.79  亿元，同比下降  18.32%。
        衣柜阶段承压，橱柜业务营收稳增，市场竞争加剧。截止  2019  年  3  月底，公司衣柜专卖店  2659  家（+59  家）；独立司米橱柜专卖店  822  家（与  18  年持平），一季度新开  59  家门店。
        （1）索菲亚定制家具：复合营销持续发力。2019Q1  索菲亚定制家具（含  OEM  家具家品）实现营业收入  10.39  亿元，同比减少  7.35%，其中，①衣柜业务  2019Q1  营收  9.77  亿元（-7.11%），经销+直营营收  8.7  亿元（-9.17%），经销渠道收入占比  85.54%，直营渠道占比  3.83%，大宗业务渠道营收  1.1  亿元（+5%），占比  10.09%。②家具家品  2019Q1  营收  6150.96  万元（-10,91%）。截止至  2019  年  3  月底，索菲亚客户数逾  8.6  万，同比减少  9.58%，实现客单价  10,825  元/单（出厂口径，不含司米橱柜、木门），同比增长  2.43%。  “索菲亚”全屋定制产品拥有经销商  1400  多位，开设专卖店  2659  家（不含  20m2-60m2  的超市店  216  家）。省会/地级/四五线城市门店数占比  18%/29%/53%；贡献收入占比  34%/33%/33%。
        （2）司米橱柜：橱柜营收稳步上升。2019Q1  实现收入  1.08  亿元，同比增长12.95%。随着收入的增长和经营管理的改善，司米橱柜营收持续增长，与木门业务构成公司未来营收新增长点，“大家居”战略首见成效。司米橱柜拥有经销商  780  家（其中  80%以上都是跟菲亚重叠的经销商），独立的司米专卖店822  家，与  2018  年底持平。Q1  实现净利润-1,817.72  万元，同比减亏  34.36%，呈稳步上升趋势。
        （3）木门业务：亏损收窄，持续耕耘。2019  年  Q1  实现营收  2,838.25  万元，同比增长  36.10%。截止  2019  年  3  月底，公司共有米兰纳  MILANA  独立店达134  家（不含在装修店面  41  家）、经销商逾  520  家（基本上都与索菲亚的经销商重合），华鹤品牌定制木门门店逾  170  家，经销商  152  家。Q1  木门实现净利润-1,377.59  万元，同比减亏  22.92%。木门规模提升将带动盈利能力提升。
        重构终端竞争力，经销商让利和工程业务占比提升，毛利率下滑。2019Q1  公司毛利率为  34.39%，同比下滑  0.36pct。其中，衣柜毛利率为  37.65%（+0.10pct），橱柜毛利率为  20.84%（+2.85pct），家具家品毛利率为  19.80%（-5.97pct），木门毛利率为-4.95%（-2.30pct）。（1）调价促销，索菲亚  2019Q1  继续降价促销，使得一季度收入和毛利率有所下降。（2）工程业务持续增长，工程业务毛利率低于经销商模式，业务占营收比重提升导致整体毛利率下降。
        前端促销力度加大至费用率提升，后端规模效应和运营效率带来的盈利能力提高已有所体现。公司  2019Q1  净利率为  8.09%（1.19pct）。长期公司主要依靠规模化和信息化提升带来的盈利能力已经开始体现。销售费用方面，2019Q1销售费用率  12.78%（+1.63pct），促销活动和广告宣传费用大幅提升。管理费用方面，2019Q1  管理费用率  12.93%（持平），公司加强费用管控。
        持续开店扩宽覆盖面，加大渠道优化管控，经销商精细化管理明显提升。1）渠道开店：2019  年度索菲亚计划加快整改旧有店面形象，新开  300  家门店（其中包括原有城市继续加密开店，并继续下沉销售网络至四、五线城市），以及计划开设大家居店  150  家；司米厨柜计划再新开  100  家独立门店，并把橱柜产品融入更多的索菲亚专卖店，构建司索联动销售网络；木门计划新开店面  100  家，并把产品出样融入更多的索菲亚门店，实现一体化销售。2）渠道优化：公司往年每年平均更换  2%的经销商，而  2018  年就更换了  100  名约  8%的经销商，2019  年将继续优化经销商队伍，加速优胜劣汰，提升精细化管理水平。
        以产品为本，推进大家居实现产品共振。2019  年公司将升级产品，加大对康纯板（无甲醛添加板）的推广，为消费者提供更健康的生活。同时积极开拓多元渠道，实现全渠道营销，从坐商转变为行商。继续践行大家居战略，积极做好全屋配套，让橱柜、木门产品融入更多的索菲亚专卖店，实现消费者一站式便捷购买。截止  2019  年  3  月底已开出了  137  家大家居店，稳步推进公司的大家居战略。未来公司仍将以  C  端消费市场为主，对整装业务开展仍处观察期。此外，由于  2018Q1  基数较高，同时市场竞争加剧，我们认为  2019H1  行业基本面仍待回暖。
        投资建议：我们预计公司  19-21  年实现收入  84.6  亿元、95.1  亿元、103.1  亿元，同比增长  15.8%、12.4%、8.4%；实现归母净利润  11.1  亿元、13.1  亿元和  15.3  亿元，同比增长  16.1%、17.9%、16.3%；EPS  分别为  1.21  元、1.42元和  1.65  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。