兴业证券-腾邦国际-300178-多重不利因素影响，扣非归母净利下降85%-190425

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        投资要点
        公司公告：  ＃1）2018  年营收  48.86  亿元/+38.43%，归母净利  1.68  亿元/-40.88%，扣非归母净利  0.31  亿元/-85.08%，每  10  股分红  0.28  元（含税）。其中，Q4  营收  4.86  亿元/-44.45%，归母净利-1.26  亿元/-281.04%，扣非归母净利-1.77  亿元/-393.93%。2）公司董事孙志平因个人原因申请辞职，辞职后不再担任公司其他职务。
        商旅服务和金融业务双双承压。1）2018  年商旅收入  38.17  亿元/+11.73%，毛利率11.73%/-4.43，其中  2018H2  毛利率仅为  7.89%，同比下降  8.34pct，环比下降  7.30pct，推测源自下半年东南亚游市场黑天鹅影响，以及俄罗斯游竞争加剧，公司盈利能力下降。具体来看，控股子公司腾邦旅游全年营收  30.46  亿元/+43.34%，净利润由盈转亏为-1.55  亿元，其中下半年亏损  2.08  亿元；喜游国旅下半年收入  7.12  亿元，净利润仅为  0.13  亿元。考虑到  18  年中收购喜游  41.73%股权时，喜游管理层承诺  18  年净利润不低于  0.8  亿元，预计并未完成，因此计提喜游国旅商誉减值  0.15  亿元；2）2018  年金融收入  5.68  亿元/+35.42%，毛利率  44.61%/-8.39pct。金融经营主体融易行收入  4.49  亿元/+24.42%，净利润  1.21  亿元，其中下半年净利润  0.35  亿元/-42%大幅下降，推测源自公司资金成本提升以及提及坏账。
        毛利率、净利率大幅下降，期间费率上升。2018  年整体毛利率  15.55%/-4.98pct  源自分项业务毛利率均有所下降；净利率  3.53%/-5.81pct，主要源自毛利率下降，以及计提商誉减值、贷款减值、坏账损失共  1.06  亿元。期间费率方面，销售费率  1.88%/+0.44pct  源自销售人员薪酬大幅增加；管理费率  5.57%/-0.71pct  源自研发费用减少；财务费率  4.20%/+1.22pct  大幅增加源自贷款增加使得银行利息支出大幅增加。
        现金流大幅流出，资金面压力大。2018  年经营性净现金流大幅流出  14.72  亿元，源自主要为机票的预付账款大幅增加，以及小贷业务规模扩大。公司资产负债率达到  65.34%，较  17年大幅增加  6.66pct，其中短期借款从  19.74  亿元增加至  34.24  亿元，使得财务费用大幅增加，同时也会影响到公司正常包机、出境游业务的开展，而这点已逐渐体现在日常经营中，公司预告  19Q1  归母净利下降  50%-80%。
        盈利预测与投资评级：多重不利因素影响下，公司  18  年业绩大幅下降，资金面紧张预计仍会影响公司未来短期业绩。重点关注国资入股、可转债回购股份、史进受让股权、与长城资管合作等事项的推进进度。根据公司业绩下调盈利预测，预计  19-21  年  EPS  分别为0.31/0.35/0.42  元，4  月  24  日收盘价对应  PE  分别为  31/28/23  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：资源整合进度不及预期、海外政治风险、汇率风险、大股东股权质押风险等