国信证券-百川能源-600681-2019年一季报点评：业绩增长12%25，盈利质量下滑-190426

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        2019  年一季度营收+22.91%，归母净利润+11.60%
        公司  2019Q1  营业收入+22.91%至  19.63  亿元，归母净利润+11.60%至  3.26亿元，归母扣非净利润+13.29%至  3.07  亿元，非经常损益主要是收到  2596  万元的政府补助。
        并购阜阳项目驱动业绩上行，接驳量料稳定
        公司  2018  年  8  月并购阜阳燃气，估计成为  2019Q1  业绩的主要增长点之一。公司  2019Q1  综合毛利率+2.41  pct  至  25.04%，主要是营业成本增速  19.09%低于营业收入增速  22.91%，主要原因是本期确认的冬供期间  LNG  采购政府补贴款不再计入其他收益，而是作冲减营业成本处理，因此售气业务毛利率同比受气荒影响的  2018Q1  有所回升。同时，由于公司城燃业务毛利率显著低于接驳毛利率，在  19Q1  综合毛利率回升的情况下，我们判断  19Q1  接驳量维持在较稳定水平，尤其是城市内生接驳量占比有望持续回升。
        资产负债率与财务费用大增，经营现金流大幅下滑
        公司2019Q1经营现金流净额由2018Q1的+1751万元大幅下滑至-1.89亿元，主要原因是本期售气业务采购支出增加，我们认为上游涨价对公司造成不利影响。在收入、业务并无大幅变化、且尚未支付股利的情况下，公司短期借款较2018  年末+2.95  亿元，货币资金-2.21  亿元，与业绩变化趋势相反，体现盈利质量下滑。受到上年现金收购阜阳项目影响，公司本期财务费用+1318  万元至1379  万元，财务费用率+0.66  pct  至  0.70%，资产负债率+12.25  pct  至  49.93%。
        投资建议：维持“买入”评级
        我们维持公司  2019-2021  年盈利预测为  12.03/13.93/15.52  亿元，考虑送股影响，对应动态  PE  为  10.9x/9.4x/8.4x，尽管一季报盈利质量下滑，但相信全年情况仍将维持稳定，看好公司并购执行力以及接收站布局，维持“买入”评级，合理估值  11.7-12.5  元。
        风险提示
        燃气需求增速放缓，上游气价大涨，接驳量下行，接驳费下行，外延并购低于预期