国信证券-汤臣倍健-300146-2019年一季报点评：业绩超预期，主品牌维持高增-190426

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        业绩超预期，广告投入较高
        2019  年一季度实现营收  15.71  亿元（+47.17%），归母净利润  4.97  亿元（+33.69%），收入业绩均超市场预期，业绩靠近预告上限，收入高增主因健力多及主品牌维持高增且旺季销售情况积极，LSG  并表亦有贡献。2019Q1  毛利率  67.22%同减  0.4pct，主因并表产品毛利偏低，公司自身产品受益于大单品战略、结构继续优化，销售费用率  19.2%同增  3.5pcts，主因广告费投入较高及并表影响，部分广告费提前确认，预计后续广告投入回稳；管理及研发费用率  6.15%同增  1.6pcts，主因并表产生无形资产摊销所致，综合影响下净利率  30.2%同减  5.5pcts。期内销售商品、提供劳务等收到现金  13.2  亿元同增  37.9%，经营现金流净额  725  万元同减  94%，主要因支付年底奖金、品牌推广费以及税金增加。
        主品牌及健力多维持高增，电商法冲击有限
        公司主品牌和大单品齐头并进，主品牌“汤臣倍健”营业收入同增  29.84%，较去年增速提升5.5pcts；“健力多”品牌营业收同比增长  69.48%,继去年翻倍增长后继续保持高增，势头强劲。公司在稳步实施电商品牌化方面，公司推出了电商渠道专供品，从差异化产品发力，目前电商占比约  20%，阿里数据显示  Q1  线上增速超  20%，线下渠道持续渗透，后续健力多、蛋白粉等大单品仍有较大空间，预计维持较快发展。公司收购  LSG  并表贡献收入增量，报告期内，新电商法的实施以及代购的规范化令部分面向中国的澳洲零售客户受到冲击，但  Life-space澳洲本地终端销售仍保持较好增长冲抵影响，中长期看，《电商法》的实施有利于规范电商秩序，而直销企业的清理亦能为汤臣腾挪出较大的发展空间，有利于促进行业龙头健康稳定发展。
        三大战略布局提速，定增稳步推进
        汤臣倍健将继续围绕“夯实大单品”推进  life-space  国内线下药店、母婴店等渠道开拓，稳步扩大健视佳试点范围，同时加速健力多覆盖人群、保持高复购率；同时开启以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略；以电商品牌化  3.0  等战略，打造线上专供及爆款单品；加强商超、母婴等渠道建设布局提速，未来有望形成新增长点。4  月  16  日公司定增事项已获并购证监会有条件通过，23  日已对相关意见作出回复，仍在稳步推进。
        盈利预测及估值：公司坚持多渠道运作，积极打造线上线下渠道、前期医保政策影响有限。权健事件带来的情绪面影响逐渐修复，中长期看汤臣作为非直销领域龙头，坚持产品品质、规范运作，有望利用行业整顿和出清机会，加速渗透壮大、提升市场份额。维持公司  19-21  年  EPS为  0.91/1.15/1.40  元，对应  PE21/17/14  倍，一年期估值  25.5-28.8  元，维持“买入”评级。
        风险提示:  终端消费环境持续疲软；费用投放过快；新品扩张低于预期；