华金证券-南极电商-002127-核心品类GMV高增长，关注电商渠道继续下沉-190425

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        事件  
        公司披露年报，2018  年实现营收  33.53  亿元，同比增长  240.12%，实现归母净利8.86  亿元，同比增长  65.92%。基本每股收益  0.36  元。
        投资要点  
        多品类多平台发展卓有成效，并表时间互联推升增速：整体来看，我们认为：（1）时间互联全年并表推升营收，时间互联业务毛利率较低，仍需关注原业务口径，2018年原业务毛利润合计占比约  83%，同比增长  47%；（2）分品类看，内衣、男装、家纺三大核心品类  GMV  持续快速增长，内衣品类估算  GMV  增速超  60%；（3）品类扩张使全年货币化率同比下降，全年品牌综合服务费货币化率约为  4.4%，预计新品类或新品牌的拓展将继续使货币化率略有降低；（4）2018  年公司  GMV  高增长带动供应商平均  GMV  及经销商平均  GMV  提升，规模优势进一步凸显；（5）低线城市电商渗透率较高线城市仍有差距，有望继续贡献用户增量，推动定位高性价比的南极电商快速发展。  
        利润主要源于现代服务业，目前业绩增速态势良好：分业务看，收购时间互联后，品牌综合服务费收入仅占据营收  27%左右的份额，而移动互联网媒体投放业务占据66%的比例。由于时间互联毛利率较低，原业务毛利润占比仍然过半。其中品牌综合服务费毛利润达  8.5  亿元，占除货品销售业务外整体毛利润的  73%。虽然公司并购时间互联后，营收体量快速扩张，但公司利润增长仍需关注原口径业务，特别是品牌综合服务业务。公司  18  年现代服务业营业收入实现约  45%的增速，毛利润实现约  47%的较高增速，推动公司业绩较快提升。  
        各品牌各平台  GMV  快速增长，核心品类  GMV  持续提升：分品牌看，南极人仍然占据最主要地位，维持超  60%的  GMV  增长，其他品牌大多实现高于  80%的  GMV  增长。分平台看，阿里平台占公司  GMV  比例仍然最高，全年公司于拼多多平台实现最高增速。分品类看，内衣、男装、家纺为公司核心品类，GMV  占比分别约  30%、16%、15%，三大核心品类  GMV  持续快速增长，按照  2017  年南极人、卡帝乐鳄鱼的品类口径，我们估算  2018  年公司内衣、男装、家纺分别实现约  60%、约  170%、约  50%的  GMV增长，核心品类在细分品类中持续保持内生外延齐增长，贡献公司业绩增速。  
        品类扩张使货币化率下行，下半年货币化率有所回升：多品类、多品类快速扩张中，培育及扶持供应商致品牌综合服务费货币化率有所下行。近年来，公司品牌综合服务费增速低于全平台  GMV  增速，品牌综合服务费占  GMV  比例持续下降，2018  年全年占比约为  4.4%，上下半年分别约  3.9%、4.6%。下半年，公司品牌综合服务费占  GMV比例有所回升，主要是在于公司南极人品牌起始于保暖内衣品类，在该成熟品类中具有较高影响力，货币化率较高。下半年成熟品类销售占比更高，货币化率回升。  
        并表使利润率费用率均降低：盈利能力方面，由于时间互联毛利率、净利率、费用率均较低，自从  2017  年末时间互联并表以来，公司利润率费用率均呈现下滑态势。2018  年，公司毛利率约  34.5%，期间费用率合计  6.3%，资产减值损失占营收约  0.6%，最终净利率约为  26.5%。存货方面，由于公司自  2016  年起逐步剥离货品销售业务，公司存货金额大幅降低，2018  年公司存货继续下降  73%至  336  万元，占营收比例已降至  0.1%。现金流方面，时间互联并表，使经营活动现金流入增长逾  2.5  倍，经营活动现金流出增加逾  5.2  倍，最终经营活动现金流净额增加  2.5%，与  2017  年基本持平。  
        先发优势铸就目前电商渠道规模效应：相比其他纺织服装公司，南极电商转型线上更为彻底，在电商渠道发展红利期逐步积累，取得先发优势。截止  2018  年末，公司服务供应商  866  家，服务经销商  4186  家，拥有线上品牌店铺数量  5535  个，逐步形成电商渠道规模效应。2018  年，供应商平均  GMV  增长  24%，经销商平均  GMV  增长约  5%。在  GMV  高速增长的带动下，供应商规模效应和经销商稳定盈利趋势可持续。  
        低线城市电商渗透贡献增长：2018  年，电商渠道下沉的推动下，低线城市贡献主要用户量增量。目前，低线城市电商渗透率达  62%，较高线城市的近  70%有  7.1pct的差距，低线城市电商渗透仍有增长空间。据商务部消费升级行动计划，2019  年重点工作涵盖深化电商进农村综合示范，让电商企业能够在农村市场扎下根。低线城市偏好高性价比商品的消费者，与南极电商价格带定位相契合。低线城市有望继续贡献电商渠道用户增量，或将继续推动南极电商  GMV  较快增长。
        投资建议：我们预测公司  2019  年至  2021  年每股收益分别为  0.50、0.64  和  0.82  元。净资产收益率分别为  17.3%、18.2%和  18.8%。目前  PE（2019E）约为  23  倍，维持“买入-B”建议。  
        风险提示：激烈的市场竞争或使货币化率及毛利率下降；品类及品牌拓张存在不确定性；平台化运营质量管控能力受挑战；控股股东及其一致行动人存在减持计划。