国金证券-特斯拉-TSLA.NASDAQ-营收受交付延迟影响，Q3有望重新盈利-190426

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        事件
        4  月  25  日，特斯拉发布  Q1  财报，实现营收  45.4  亿美元（同比增长33%），GAAP  净亏损  7.02  亿美元，账面上现金和现金等价物为  22  亿美元，Model  3  毛利率约为  20％。
        点评
        结束连续两月盈利势头，营收受交付量影响。（1）由于欧洲及中国地区Model  3  物流延误，特斯拉最后  10  天完成  Q1  一半以上的交付量，部分车型被迫转至  Q2  交付，Q1  营收低于一致预期  21%，未来将平衡全球客户同时生产交付的战略。（2）现金及现金等价物较  2018  年底减少  15  亿美元，其中包括偿还的  9.2  亿美元可转债，预计未来季度账上现金将继续增加。（3）SG&A  费用占营收  16%，相较行业  10%水平仍为高位，马斯克计划将在流量集中区域继续增加门店，同时关闭经营不佳的门店。（4）由于汽车价格调整及版本下沉，预计公司盈利仍承压至  Q2，Q3  将重新实现盈利。北美Model  3  平均售价近  5  万美元。
        Q2  将交付  9~10  万辆车，重申全年交付目标  36~40  万。受税收抵免退坡及销售周期影响，ModelS/X  Q1  仅售  1.2  万辆，特斯拉发布新版  ModelS/X，升级传动及悬挂系统，增大充电速度及续航，颇具吸引力。而  Model  3  成为Q1  美国最畅销的中高端轿车，由于版本下行因素，Q1  毛利率下滑至  20%，未来起量后成本有望大幅下滑，长期毛利率目标仍为  25%。此外，预计上海工厂年底实现  1~2  千辆的周产能，单位产能成本比  Fremont  工厂低  50  ％。刚面市的自动驾驶芯片及  Robotaxi  蓝图支撑一定估值。
        盈利调整与投资建议
        由于  Model  X/S/3  销量预测下调（预计  2019  年  Model  3  销售  28.4  万辆），2019  年盈利预测下调  44%。预计公司  2019、2020、2021  年归母净利润分别为  4.8、11.6、16.6  亿美元，EPS  分别为  2.80、6.82、9.73  美元。
        我们以  EV/销量指标作为估值方法，2019  年为  0.18（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由  10  倍收窄至  4  倍，对应目标价  376.61  美元。维持“买入”评级。
        风险提示
        “马斯克”风险；现金流压力；Model  3  产能爬坡；工厂和新品落地不及预期；竞争对手风险；电动车受汽车增速减缓影响；多、空方对决影响股价。