光大证券-爱尔眼科-300015-18年年报和19年一季报点评：内生延续强劲增长，消费升级动力不竭-190426

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        ◆事件：
        公司发布年报和一季报，18A  实现营收  80.1  亿元（+34.3%），归母净利润  10.1  亿元（+35.9%）；19Q1  实现营收  22.4  亿元（+28.5%），归母净利润  3.0  亿元（+37.8%）。业绩符合我们和市场预期。
        ◆点评：
        内生保持强劲增长，消费升级持续进行。公司  18  年营收增长达  34.3%，其中外延贡献（并购+并购次新）约  10.1pp，内生贡献收入增速  24.2pp；18  年归母净利润增长  35.9%，其中外延贡献约  3.3pp（计入欧洲并购贷款的费用和利息影响），内生贡献利润增速  32.6pp。公司继续保持强劲的内生增长，消费升级持续进行。公司18年门诊量和手术量分别同比增长13.0%和  9.1%，增速有所放缓，但客单价明显提升。
        消费医疗快速增长，医保相关业务仍处调整过渡期。公司  18  年屈光收入同比增  46%，主要是欧洲  CB  并表和高端术式占比提升驱动；视光收入同比增  26%，表现符合预期；白内障收入同比增  9%，其中手术量下滑  2%，主要是受两保合一过渡调整以及医保控费趋严影响，而客单价提升  11%主要是多焦晶体和飞秒术式占比提升所致。预计一季报白内障业务已出现转暖，而视光业务则随青少年防控政策推行而快速增长。
        销售费用率下滑明显，但被资产减值损失冲抵。公司  18  年销售费用率为  10.3%，同比下滑  2.7pp，主要是公司相比  17  年减少了广告宣传费用投放（特别是央视品牌宣传），同时公司口碑效应越发明显，销售费用投放减少并未明显影响营收增长。其他费用基本保持稳定。出于谨慎考虑，公司  18  年进行了应收账款和商誉减值计提，资产减值损失同比增  1.45  亿元，基本冲抵了销售费用节约带来的利润贡献。
        ◆内生延续强劲增长，消费升级动力不竭
        维持公司  19~20  年预测  EPS  为  0.59/0.78  元，新增  21  年预测  EPS  为1.02  元，现价对应  19~21  年  PE  为  61/46/35  倍。公司内生增长强劲，消费升级动力不竭，预计  19  年视光业务增长将明显提速。维持“买入”评级。
        ◆风险提示：并购项目整合不达预期；白内障筛查政策继续收严的风险。