光大证券-桐昆股份-601233-2019年一季报点评：二季度PTA和涤纶长丝盈利预计环比大增-190426

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        事件：
        4  月  26  日，公司发布  2019  年一季报，实现营业收入  117  亿元，同比+49%；实现归母净利润  5.21  亿元，同比+4%，略高于市场预期。
        点评：
        ◆2019Q1  销量增长  50%，长丝盈利一般，PTA  景气度较好。
        2019Q1，公司销售涤纶长丝合计  137.4  万吨，同比+45.6  万吨，其中  POY、FDY  和  DTY  分别  92.9  万吨、26.5  万吨和  18.0  万吨，同比分别+12.4  万吨、4.4  万吨和  7.2  万吨。涤纶长丝产能扩张持续，销量同比+50%。
        根据我们观察的行业数据，2019Q1，涤纶长丝  POY  价格上涨  550  元/吨，平均价差同比缩小  194  元/吨，环比缩小  245  元/吨；涤纶长丝  FDY  价格上涨250  元/吨，平均价差同比扩大  254  元/吨，环比扩大  241  元/吨；PTA  价格上涨  600  元/吨，平均价差同比缩小  62  元/吨，环比扩大  84  元/吨。
        2019Q1  公司实现净利润  5.21  亿元，同比+4%，略高于市场预期，以涤纶长丝为最终产品口径，单吨净利为  379  元/吨。2019Q1  营业收入+49%，销售费用+29%，（管理费用+研发费用）+28%，财务费用+0.97  亿元。
        ◆2019Q2  旺季，涤纶长丝和  PTA  盈利预计环比大增。
        根据我们观察的行业数据，2019Q2  截止  4  月  25  日，涤纶长丝  POY  平均价差环比+573  元/吨，FDY  平均价差环比+123  元/吨，涤纶长丝盈利环比扩大；PTA  平均价差环比+508  元/吨，PTA  盈利环比大增。按照当前价格，我们预计涤纶长丝单吨净利  500  元/吨，PTA  单吨净利在  700  元/吨以上，预计  2019Q2业绩环比大增。
        2019  年  PTA  行情仍值得期待。随着民营大炼化的逐步投产，国内  PX  产能大释放，将带来  PX  利润向下游“涤纶长丝+PTA”环节的部分转移，“涤纶长丝+PTA”环节盈利有望维持稳健。PTA  方面，2019  年新增产能低于新增需求，价差有望进一步扩大。
        ◆扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。
        公司现有涤纶长丝产能  570  万吨，2019  年计划新增  120  万吨到  690  万吨，集中在  2019Q2  投产。2019  年后还有  290  万吨涤纶长丝和  500  万吨  PTA  扩产计划。公司  PTA  新增产能覆盖自身涤纶长丝需求，实现“涤纶长丝+PTA”的一体化。随着下游产能的扩张，公司在原料  PX  环节将形成需求缺口。
        ◆浙石化一期  2019  年下半年有望达产。
        公司拥有浙石化  4000  万吨炼化一体化项目  20%股权，一期  2000  万吨将在  2019  年下半年达产。在完成向上一体化的同时，投资收益也将显著增厚。
        ◆上调盈利预测，上调目标价至  18.8  元，维持“买入”评级。
        基于对涤纶长丝和  PTA  的盈利更为乐观，我们上调  2019-2021  年  EPS至  1.40  元、1.74  元和  2.25  元（原为  1.37/  1.66/2.12  元）。当前股价对应PE  为  11/9/7  倍。由于市场整体估值的上移，我们按照行业可比公司  2019年平均  13  倍  PE  计算目标价为  18.8  元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        长丝景气周期结束；PTA  景气上行不及预期；浙石化项目投产进度和盈利不及预期。