中泰证券-寒锐钴业-300618-钴价回落拖累业绩，增量产能稳步推进-190425

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年年度报告及2019  年一季报，公司2018  年实现营业收入27.82  亿，同比增长约90%，归母净利润7.08  亿，同比增长约58%，经营性现金流约2.91  亿；公司2019  年一季度实现营业收入5.18  亿，同比减少约30%，环比减少约17%，归母净利润实现-0.55  亿，同比减少3.1  亿，环比减少0.62  亿，位于4  月10  日业绩预告区间亏损0.55  亿至0.6  亿内，贴近区间上沿。
        2018  年实现业绩同比增长约58%，主因为“量价齐升”，毛利增厚约76%：1）2018  年钴均价较2017  年同比提升25%以上：2018  年MB  标准级钴均价同比提升33%（28  美元/磅→37  美元/磅），国内电钴均价同比上涨26%（42  万/吨→53  万/吨），公司电解铜不含税销售均价同比上涨11%（3.7  万/吨→4.1  万/吨）；2）2018  年公司钴产品与电解铜销量均较2017  年同比超45%：公司原有2000  吨粗钴中间品/5000  吨电解铜产能，于2017  年底投产新增的3000  吨粗钴中间品/5000  吨电解铜产能，在报告期内释放，全年产销量明显增长，分品种来看，2018  年公司钴产品销量同比增长47%（约4000  吨→5800  吨），电解铜销量同比增长46%（约5400  吨→约7900  吨）；3）因此，钴产品与电解铜的“量价齐升”，公司2018  年实现约12.6  亿毛利，较2017  年增厚76%，归母净利润实现约7.1  亿，较2017  年约4.5  亿增长约58%。
        2019Q1  钴均价环比下滑28%，计提减值损失约0.65  亿，造成公司一季度亏损0.55  亿。1）2019Q1  钴均价环下滑28%，公司毛利减少6800  万，毛利率下滑（16%→6%）：进入2019  年，钴价仍处于不断寻底与筑底过程，国内电钴价格由年初33  万回落2019Q1  末的25  万，回落幅度达到24%，因此，2019Q1  电钴均价约29.7  万，较2018Q4  均价41  万出现明显的环比下滑，幅度达到28%，因此，公司毛利率从16%回落至6%，毛利减少约6800  万；2）计提减值损失约6500  万：因钴价出现较大幅度回落，公司计提存货跌价准备，资产减值损失环比增加接近7000  万；3）期间费用减少4500  万：因汇兑损失减少、管理效率提升，财务费用与管理费用分别减少约1000  万，叠加税金减少，期间费用合计减少4500  万；4）因此，尽管期间费用减少，钴价回落与计提减值损失的影响下，造成公司一季度亏损约5500  万。
        2019Q1  减少原料采购，“去库存”特征较为明显，经营性现金流大幅改善。在钴价回落大背景下，公司减少原料采购，公司2018  年一季报期存货减少约2.2  亿（13.1  亿→10.9  亿），“去库存”特征较为明显，原料经营性现金流大幅改善，2019Q1  期末经营性现金流净额增加约2.6  亿（约4000  万→约3  亿）。
        主营项目稳步推进，致力于全产业链布局：1、公司主营项目持续稳步推进，产能实现“三级跳”：公司在科卢韦齐投资2.16  亿美元，新建5000  吨氢氧化钴与2  万吨电积铜项目，预计2019H2  建成投产，此次通过寒锐金属产线建设，2019  年将形成1  万吨粗制湿法冶炼中间品和3  万吨电积铜产能，另外新建3000  吨钴粉预估8  月份正式投产，届时公司将形成4500  吨钴粉产能；2、公司致力于全产业链布局：一方面，公司加强矿山资源勘探，扩充矿产来源渠道，另一方面，向下下游延伸产业链条，布局三元前驱体，有望增加新的盈利点，进一步夯实公司主营业务，保障公司可持续性发展。
        盈利预测：我们预计公司2019/2020/2021  年归母净利润分别为3.3  亿/5.3  亿/7.4  亿，对应EPS  分别为1.74/2.75/3.88  元，目前股价对应的  PE  估值水平则分别为46  倍/29  倍/21  倍。维持“增持”评级。
        风险提示事件：产销量不及预期；新能源车发展不及预期；钴价持续下跌。