东兴证券-科伦药业-002422-2019年一季报点评：研发持续加码成果斐然，有望受益带量采购贡献超额业绩-190426

《东兴证券-科伦药业-002422-2019年一季报点评：研发持续加码成果斐然，有望受益带量采购贡献超额业绩-190426（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东兴证券-科伦药业-002422-2019年一季报点评：研发持续加码成果斐然，有望受益带量采购贡献超额业绩-190426（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点：
        事件：公司  2019  年第一季度实现营收  42.88  亿元，同比增长  9.05%；实现归母净利润  3.36  亿元，同比减少  12.40%；扣非后净利润  3.17  亿元，同比减少  2.04%；实现经营现金流净额  5.43  亿元，同比减少  26.63%。
        受大输液高开与中间体降价影响，公司表观收入增速略有放缓。2019Q1公司收入同比增长  9.05%，相比去年同期有所放缓（2018Q1  增速  61.54%），主要是因为大输液板块在  2017-2018  年受两票制高开的影响以及抗生素中间体降价的影响。
        非经常损益减少系去年公司搬迁受益并表，现金流减少系理财买卖所致。报告期内公司非经常性损益~1833  万（去年同期~5923  万），主要原因是去年浙江国镜和四川科伦万和仓库的搬迁处置收益在  2018Q1  并表；现金流量净额同比减少  26.63%，主要为买卖理财产品收到的净现金流入减少。  
        大输液高开影响收入增速，整体行业触底回暖有望稳定贡献业绩。2018年底全国两票制基本完成，公司大输液产品高开带来高基数影响导致2019Q1  收入增速降低，我们预计高开影响仍将延续到后  2-3  个季度。此外我们认为大输液行业本身经过前几年的限抗以及多余产能的出清，行业已经开始逐渐触底转暖，未来大输液板块将给公司带来稳定的业绩收入。  
        原料药板块有触底反弹可能，环保高压常态化下科伦优势显著。公司原料药三大核心品种为  6-APA、硫氰酸红霉素及  7-ACA。（1）6-APA  格局集中度高，公司在环保及成本方面占据领先优势，虽然  2019Q1  受竞争对手复产影响价格有所下调（目前  165  元/kg），但处于成本及环保考量，我们判断这属于短期价格扰动，不影响长期景气度，未来价格可能会略有回升；（2）硫氰酸红霉素供给短缺严重，报价有望继续在高位徘徊，当前价格在  440  元/kg  左右波动；（3）7-ACA  市场中主要厂家供货稳定且无复产增量，价格有望维持稳定，目前报价在  440  元/kg。因此我们认为短期来看虽然受主力品种价格下调影响，公司原料药板块收入增速有所放缓，但长期来看，主力品种价格已处于底部区间，随着环保高压的常态化及最近陆续多起环保事件影响，未来价格存在反弹可能，有望给公司带来更大利润弹性。
        仿制药产品管线齐全，走在一致性评价前列。在研仿制药方面公司主要聚焦  NDDS  和国际国内仿制药两大体系，NDDS  立  项  17  种，仿制药立项  340余种，管线覆盖领域广泛。一致性评价方面，科伦处于申报进度第一梯队，目前获批品种中大半均为首家通过品种如艾司西酞普兰、甲硝唑、替硝唑等，此外公司更多一致性评价品种在  BE  试验和申报方面排名靠前，有望在前三家通过，先发优势强；另外在注射剂评价方面科伦已有诸多产品在排队中处在首位，有望率先通过。  
        根据历次带量采购的经验来看，率先通过一致性评价的仿制药厂家有望以价换量，抢占国内巨额仿制药市场，科伦作为国内仿制药研发的领跑者，不管是获批品种还是申报品种方面都名列前茅，有无可比拟的优势，且其属于市场上“光脚者”，没有庞大的营销团队，相对来说无惧价格竞争，从而在带量采购竞争中中标几率更大，有望给公司贡献巨额利润。长期来看，科伦仿制药板块有望形成品牌化、集群化的发展态势，通过大领域、多品种、系列化、组合化的方式来占领仿制药市场和打造品牌优势，持续稳定贡献利润。
        创新药成果兑现期来临，有望打开长期估值空间。公司如今已经建成了覆盖新药研发上中下游各环节，围绕创新小分子、生物大分子两大创新药功能体系。截止  2018  年  12  月  31  日，公司创新药已有  8  个进入临床阶段，重组人血小板生成素拟肽-Fc  融合蛋白、外周  κ  受体激动剂  KL280006、创新小分子  JAK  抑制剂  KL130008、KL070002  胶囊、抗体偶联药物  A166、VEGFR2单抗等创新药获批临床，覆盖结直肠癌、淋巴瘤等多个恶性肿瘤，涉及  EGFR、PD-L1、HER2  三大热门靶点，其中进展最快的为  A140  西妥昔单抗类似药，目前三期临床已开始入组招募，预计  2020  年有望完成三期临床并报产，成为科伦药业首个获批上市的创新药。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2019  年-2021  年实现营业收入分别为  194.59  亿元、225.72  亿元、259.58  亿元；归母净利润分别为  15.89  亿元、19.10  亿元和  20.55  亿元；EPS  分别为  1.10  元、1.33  元和  1.44  元，对应  PE  分别为  26.63X、22.16X和  20.60X。维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：1、大输液或中间体降价风险；2、产品研发不达预期风险；3、其他风险。