国信证券-森马服饰-002563-2018年报点评：童装竞争壁垒加深，休闲装有望保持稳定增长-190426

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        18  全年符合预期，收入业绩双双加速
        2018  年公司实现营收  157.2  亿元，同增  30.7%，实现业绩  16.9  亿元，同增48.8%，与此前的业绩快报基本一致，扣非业绩同增  30.14%，EPS0.63  元/股，拟每  10  股派现金  3.5  元（含税）。其中  18Q4  营收和业绩分别同增  49.5%和  235.1%，较前三季度大幅加速，主要系收购  Kidiliz  并表所致。
        童装继续强势优势，休闲装增速较去年大幅提升
        剔出收购并表影响公司全年营收增长约  24%左右，分业务来看，童装继续表现优异，营收同增  39.6%至  67.9  亿元，占比达  56.1%，剔除  Kidiliz  童装营收同增  27.3%，全年门店净增  498  家；休闲装营收同增  20.5%至  88.3  亿元，占比约  43.2%，门店净增  202  家。分渠道来看，线下营收同增  30.26%，其中直营同增  42.6%，占比  13.4%，同时受开店加速及以直营为主的  Kidiliz  并表所致，加盟同增  26.4%，占比  73.7%。线上营收同增  31.6%，占比约  26%。此外公司  Kidiliz  业务预计亏损  4883.6  万元，但因折价收购产生约  1.9  亿一次性收益。
        盈利能力有所提升，存货受零售环境影响有所上升
        公司毛利率提升  4.3pct，休闲装毛利率提升  7.7pct，主要系存货出清，折扣下降所致，童装毛利率提升  0.7pct。期间费用率整体提升  2.2pct  至  21.5%，其中销售费用率提升  1.7pct，主要与新开店及并表有关。存货周转天数上升  22.9天，主要系零售环境不佳影响及  Kidiliz  并表有关，同时经营性现金流下降56.41%。此外，公司  18  年资产减值损失  8.7  亿元，除存跌价减值损失外，新增长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉等预计影响约  3  亿元左右。
        童装竞争壁垒不断加深，休闲装有望保持稳定增长，维持“买入”
        目前公司童装业务已实现全品类、全年龄段、各消费层次的全面覆盖，形成了完整的儿童服饰板块多品牌矩阵，在  18  年竞争加剧背景市占率仍有进一步提升，龙头地位不断巩固，随着公司对  kidliz  全球设计资源及供应链的整合，长期来看公司童装的竞争壁垒不断加深；而休闲装业务  19  年仍有望在产品创新、营销  力提升及  运营效率  提升的  推动下保  持稳健增  长。预  计  19-21  年EPS0.71/0.82/0.97  元，对应  PE15/13/11  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：行业景气度不及预期，公司童装市占率被挤占等