东吴证券-伊利股份-600887-Q1收入超预期，品牌建设如期加码-190425

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        事件  
        公司发布  2019  年一季报。19Q1  实现营业收入  231  亿元（+17.1%），归母净利  22.76  亿元（+8.36%），扣非净利  21.82  亿元（+9.2%）。
        投资要点  
        品类均衡发展驱动收入增长超预期：19Q1  营业收入  231  亿元，同比增加  17.1%。１）分产品看，19Q1  液体乳收入  189.6  亿元，收入占比较18  年全年降低  1pct，草根调研显示，公司大单品安慕希/金典增速仍保持高增长，安慕希新口味贡献较高，几大单品保持高周转，动销积极；预计  Q1  白奶增速可提升到双位数，主要是公司产品结构不断优化，核桃乳等加大推广，结合一季度表现和公司战略规划，预计全年液态奶增长可达  12%+。２）市场格局上，目前公司主攻常温市场，尼尔森数据显  示，  公  司  Q1  常温液奶/低  温  液  奶/婴幼儿奶粉市占率分别为38.8/15.7/6.3%，同比提升  3.0/-1.3/0.5pct。３）分渠道看，直营收入占比由  18  年全年的  3.33%提升至  19Q1  的  3.62%，预计主要为渠道下沉贡献。
        费用端如期加码品牌建设：19Q1  毛利率同增  1.15pct  至  39.95%，主要是高毛利率的非液态乳收入占比提高  1pct，此外草根调研发现两强促销战同比有所放缓，买赠减少预计对毛利率增长亦有所贡献。在  18  年销售费用高基数下，19Q1  销售费用率仍同增  1.3pct，公司继续加大费用投入，全年广告投入不减，预付广告营销款和材料款增加促使预付账款增加  7.4  亿元。19  年为品牌建设加速年，预计公司有望通过广宣投入提升品牌形象、优化竞争格局。管理费用率（含研发）4.48%(+0.67%)，主要是因为公司调试新品，研发费用同增  0.66  亿元。
        员工分享公司发展红利，动力充足。公司公告  16  年期权激励股份将上市流通，涉及行权人数  237  人，本次上市流通数  1852.9  万股，行权价14.47  元/股，为当前股价的  47.5％，员工切实享受到公司发展带来的红利。截至  18  年末，主要高管持股总数约占公司总股股本  8%，中层员工骨干亦通过员工持股计划分享红利，公司上下利益深度绑定。4  月公司公告拟使用自有资金，以不超过  35  元/股回购股份，回购金额上限  106亿元，回购股份用于股权激励，继续贯彻员工与公司同步发展的路线。
        盈利预测与投资评级：看好伊利渠道下沉+产品结构升级打开空间，19年为公司实现  2020  年千亿目标的关键一步，内部管理层激励保持高效，外部全方位发力上下游，加强奶源掌控力，扩规模、增份额。海外加码，有序布局新西兰、东南亚。看好公司长期盈利能力提升，预计  19-21  年收入分别为  901/998/1091  亿，同比+13/11/9%；归母净利分别为  70/80/92亿，同比+8.2/15.1/14.7%；PE  为  27/23/20X，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格波动风险