国盛证券-正泰电器-601877-一季度业绩略超预期，双主业稳健增长-190426

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        收入符合预期，投资收益变化影响净利润增速表现。2018  年公司实现营业收入  274.2  亿元，同比增加  17.1%，归母净利润  35.9  亿元，同比增长  26.5%。经营性现金流量净额  29.0  亿元，同比增长  10.5%。2019Q1  公司实现营业收入  59.9  亿元，同比增长  17.7%，归母净利润  5.4  亿，同比下滑  11.6%（若剔除水投电站业绩影响，归母业绩同比增长  22.2%），业绩表现略超预期。
        2018&2019Q1  年收入保持稳健增长，主要系低压电器主业受益社会用电需求提速与市场份额提升，同时光伏业务公司加大海外拓展取得逆势增长。低压电器、新能源业务分别增长  17.4%/18.7%，收入表现符合预期。主要分产品  18  年各自的收入与增速分别为，终端电器（47.9  亿，+19.4%）、配电电器（42.6  亿，+15.3%）、控制电器（25.9  亿。+12.7%）、光伏组件（62.5亿，+18.56%）、EPC  电站（21.7  亿，+19.4%）。
        业绩增速方面，18  年/19Q1  与收入都有明显差别，主要系公司出售甘肃等地区  9  个光伏电站项目公司各  51%股权造成投资收益显著变化所致；18  年/19Q1  公司投资收益同比+240.4%/-79.1%。
        综合毛利率与期间费用率基本稳定，净营业周期略有增长。  公  司2018/2019Q1  综合毛利率分别为  29.7%/26.9，同比变化  0.35/-0.06  个  pct，保持稳定。其中收入占比前四位的组件/终端电器/配电电器/控制电器的毛利率分别为  16.1%/32.3%/35.9%/36.4%，同比增长-0.46/4.27/1.73/3.33  个pct。公司2018/19Q1期间费用率分别为15.8%/16.2%，同比增长0.21/-0.63个  pct，维持平稳。2018  公司经营业周期为  65.3  天，同比提高  17.8  天。2018年略有增长主要系公司存货受  EPC  工程增加影响，同比增  42.4%。但公司净营业周期仍处于行业前列，有充分的业务安全垫。
        品质+营销+研发多维度发力，低压电器份额持续提升。我们认为社会用电增速可提前反应部分低压电器行业需求，2018  年社会用电增速达  8.15%，创  2012  年以来新高，驱动了  18  年低压电器行业同步增长，2019  年用电增速虽趋缓，但仍呈现增长态势，低压电器行业望继续增长。
        公司作为国内低压电器龙头，产品品质过硬、品类齐全，陆续实现了海外品牌的进口替代，并加大集成方案的推进，海外市场拓展亦顺利；同时营销网络不断完善，目前公司拥有  16  个办事处、500  多家核心经销商，3,600  多个经销网点，国内首屈一指，在直销方面，公司深度聚焦电力、机械、通讯、工  业、建筑工程和新能源六大行业，客户已包括国网、南网、中国移动等巨头，具备高速增长潜力；此外研发投入继续提升，同比增长  19.2%，代表研发成果的昆仑系列与诺雅克品牌产品自推出以来内部销售占比继续提升，研发正提升品牌价值。我们认为公司品质+营销+研发多维度发力，低压电器业务份额望继续提升，产业链溢价能力突出，具备穿越行业波动持续成长的实力。
        海外市场助力公司光伏业务不惧国内政策，电站结构持续优化。2018  年国内光伏行业受政策影响，全年国内装机同比出现下滑。公司积极布局海外市场，组件销售中海外客户占比超过七成，海外  EPC  项目稳步推进。2018  年公司组件销量达到  3.1GW，同比增长  51%。EPC  项目开发规模达到  661MW，分布式开发规模达到  974MW，均创历史新高。同时公司逐步减少弃光率较高且补贴拖欠较为严重的集中式电站规模，提升分布式光伏电站占比，持续优化电站资产结构，缓解补贴拖欠所带来的资金压力。
        户用项目支持政策清晰，户用龙头地位稳固。公司凭借经销商优势，继续巩固户用环节的龙头地位。2018  年公司完成户用装机超过  10  万户，同比增长约  150%。2019  年  4  月  12  日，国家能源局发布了《关于  2019  年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）》，表示  2019  年户用项目的补贴  7.5  亿元；在文件发布前建成并网但是没有纳入国家补贴户用项目，根据确认项目进入补贴名单的时点为补贴计算起点，享受国家补贴政策。户用光伏政策支撑力度明显，公司为户用光伏龙头，有望乘政策东风，继续高速发展。
        业绩预测：预计公司  2019/2020/2021  年实现收入  343.76/378.23/416.99亿  元  ，  实  现  归  母  净  利  润  42.92/52.76/62.50  亿  元  ，  同  比  增  长19.5%/22.9%/18.5%，对应  PE13.8/11.2/9.5  倍。
        风险提示：低压电器行业发展规模不及预期；原材料价格波动；房地产行业开工不及预期；光伏行业海外市场增速不及预期，公司  EPC  开工不及预期。