国金证券-南极电商-002127-18年报点评：GMV+65%，应收账款改善，快速成长依旧，白牌电商，星辰大海-190426

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        业绩简评
        基本面强劲，营收&净利强势增长，业绩符合预期。2018  年公司实现营收达33.55  亿元/+240%YOY，归母净利润  8.86  亿元/+66%YOY，与业绩预告相符。分业务来看，2018  年南极电商主业营收为  10.4  亿元，同比增长  39%，占总营收的  31%，实现归母净利润  7.59  亿元，同比增长  50%，占总归母净利润的  86%；时间互联营收为  23.2  亿元，归母净利润的  1.28  亿元，超过业绩承诺  1.17  亿元（时间互联  2017  年并表  2  个月，2018  年全年并表）。
        南极本部应收账款进一步改善，预付账款同比减少。2018  年末应收账款净值为  7.25  亿元/+43%YOY，应收账款  2018Q3  为  10.8  亿元，环比减少  3.5亿元，有所改善，其中品牌综合服务业务应收账款为  4.2  亿元/+36%YOY，增速小于相应业务收入增速（2018  年品牌综合服务业务收入及经销商品牌授权收入合计  9.3  亿元/+46%YOY）。预付账款总额为  5.5  亿元，其中南极本部预付账款为  266  万元/-34%YOY。经营活动产生的现金流量净额为  5.5  亿元，其中公司本部为  5.8  亿元/14%YOY，时间互联为-2,774  万元。南极本部应收账款进一步改善、预付账款同比减少、经营活动产生的现金流量净额同比增加。本期资产质量有所改善，偿还了  1.8  亿的长期借款，支付了  2016年收购  CCPL  的股权转让款  1  亿元（其他应付款相应减少），并且购买了  4亿的理财产品（其他流动资产相应增加）。
        南极电商  2018  年总  GMV  达到  205  亿元，同比增长  65%。分品牌来看，南极人/  卡帝  乐/  其他分  别实  现  178/23/4  亿元  GMV  ，同  比增  速分  别为63%/84%/86%  ，  分  别  占  比  为  87%/11%/2%  ，  占  比  变  动  幅  度  为  -1.3/+1/+0.2pct，多元化品牌战略渐显成效。分渠道来看，阿里/京东/拼多多分别实现  146/36/18  亿  GMV，同比增速分别为  64/40/153%，分别占比为71/17/9%，占比变动幅度为-1/-3/+3pct。2016/2017/2018  年公司的货币化率分别为  6.47%/5.15%/4.55%，成熟品类（如家纺&内衣）货币化率相对较高，新品类（如生活电器&汽车用品）货币化率相对较低，随着新品类的拓展，公司整体货币化率有所下降，这是扩张过程中的正常现象，预计未来货币化率会稳定在  4-5%之间。
        投资建议：我们认为，现在  200  亿  GMV  仅仅是南极电商征程的前半程，未来南极电商还有更为广阔的空间。预计未来  2-3  年，南极电商  GMV  复合增长率超过  35%，预计  2019-2021  年，公司归母净利润分别为  12.2/16.3/20.0亿，对应  PE  分别为  23/17/14x，维持买入评级，目标价  15  元。
        风险提示：电商增速放缓；平台政策风险；解禁风险；品类拓展风险等。