光大证券-海信家电-000921-2019年一季报点评：成本红利推升利润表现，央空工程渠道快速增长-190426

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        ◆公司发布  2019  年一季报：利润同比增长近  50%，大超预期。
        公司  2019Q1  实现营业收入  86.9  亿元，同比-3.2%，归母净利润  4.2  亿元，同比+49.1%，单季  EPS  合  0.31  元。整体看。单季收入端表现基本符合预期（市场预期同比基本持平），利润端表现大超预期（市场预期同比持平或略有增长）。
        ◆主业收入：空调内销仍有压力，拖累单季收入增长
        单季收入端同比-3.2%，小幅下滑。拆分来看：在  18H1  的高基数以及美的等龙头降价促销的压力下，空调内销估计同比两位数下滑，出口估计仍有稳定正增长，整体看单季同比个位数下滑。冰箱单季内外销表现差异不大，估计均同比持平或略有增长。冰箱业务在  19Q1  整体提价趋缓的行业背景下，内销增速出现一定放缓。
        ◆利润费用分析：原材料红利推升毛利率表现
        单季毛利+1.9pct，带动主业营业利润同比+70%。19Q1  单季毛利率同比+1.9pct，提升显著，主要由  19Q1  以来原材料成本同比走弱贡献。同时出口端汇率环境改善和公司产品结构升级对整体毛利提升亦有贡献。费用率方面，单季销售/管理/研发费用率小幅上升，分别同比+0.3/+0.2/+0.3pct。若剔除投资收益，公司单季营业利润率+1.0pct，由于整体利润率基数较低（18Q1  为1.7%），故单季表现出较强利润弹性。原主业营业利润同比增速达  70%左右。
        19Q1  公司经营活动净现金流大幅改善，同比转正，主要系在弱需求周期中公司经营趋于谨慎，主动加强现金管理，收紧应收账款、票据。
        ◆海信日立：交房竣工带动整体单季收入利润  20%以上增长
        竣工交房临近拉动工程渠道增长。19Q1  海信日立收入端估计同比+20%以上，分渠道看，零售渠道同比小幅下滑，工程渠道较快增长。我们认为工程渠道的较快增长主要系临近交付的精装修商品房拉动。利润端，由于收购约克多联机业务摊销的同比效应消失，增速可能略高于收入端，单季联营合营企业投资收益  1.9  亿元，同比+26%。
        ◆经营展望：
        原主业收入：空调需求尚有韧性，冰箱产品升级稳步进行。19  年来看，高基数及龙头降价促销的压力下，公司空调收入增长仍有一定压力，但考虑一二线地产销量的回暖和整体交房确定性的改善，后周期产业链需求无需过于悲观。而考虑到家电下乡期间普及产品逐步进入更新换代周期，冰箱业务需求端相对稳定，且大容量/对开门的产品升级趋势仍在继续，内销收入预计可取得个位数稳定增长。
        原主业利润：原材料成本红利加出口汇率改善支撑盈利表现。结合  19Q1业绩来看，原材料成本下降的红利以及出口汇率环境的同比改善对整体盈利有较显著的支撑。而对冰箱业务来讲，由于需求压力相对较小，而产品升级趋势更为明显，预计整体利润表现会强于空调业务。
        中央空调：地产销售/交房支撑整体需求。从中央空调行业整体规模增速和商品房销售指数的历史走势来看，地产与行业整体表现一致度较高。展望19  年，一二线地产销售有一定的回暖趋势，预计逐步带动零售渠道回暖，而年内整体交房数量的改善确定性较高，支撑工程渠道增长。预计全年收入端和利润端有望保持同比  20%以上增长。
        ◆多联机龙头：长期增长空间充足，并表将重构估值逻辑
        多联机领域领跑者，兼具技术和运营优势。海信日立为中央空调的多联机领域龙头，市占率仅次于大金。且由于兼具市场运营（海信）和产品技术（日立）的优势，带动自身份额稳步提升。根据暖通资讯统计，公司与行业第一的大金之间的差距不断缩小。考虑多联机中央空调市场的成长空间和公司自身份额的提升趋势，该业务的长期成长性依旧良好。
        并表后将带来估值逻辑重估。而在该业务正式并表后，虽然对公司利润端影响不大，但是中央空调业务从表外来到表内，按照  18  年报表测算：并表将带来营业收入和总资产分别同比提升  30%和  50%以上。公司将成为  A股范围内最纯正的中央空调标的，带来自身估值中枢的重构。
        ◆盈利预测、估值与评级
        虽然公司  19Q1  单季收入端表现出一定压力，但后续地产指标的回暖将使得整体需求表现韧性依旧。而从利润端来看，19  年以来的弱成本周期和出口汇率环境的同比改善将对公司利润表现形成良好支撑。
        考虑中央空调业务表现出的良好增长以及原材料红利对主业盈利的支撑，上调预测公司  19~21  年公司  EPS  为  1.21/1.38/1.50  元（原为1.12/1.21/1.30  元），对应  19~21  年  PE  仅为  11/10/9  倍。考虑到公司将在19  年正式并表中央空调业务，成为  A  股最纯中央空调业务标的，整体增长空间依旧充足，公司估值修复仍有足够空间。维持“增持”评级。
        ◆风险提示：
        需求大幅下滑；原材料成本大幅上涨；地产指标复苏低于预期。