中泰证券-恩捷股份-002812-隔膜强者恒强，切入海外客户渗透率望提升-190426

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        事件：公司发布  2018  年年报，①实现营收  24.57  亿元（YOY+16.23%）,归母净利润为  5.18亿元(YOY+40.79%),扣非归母净利润  3.18  亿元（YOY+125.5%）；②三项费用上，销售/管理（含研发）/财务分别为  0.50/2.51/0.25  亿元，前两者分别同比变动+18.05%/+13.15%，相应费率为  2.03%/10.22%/1.01%，费用率分别同比变动+0.03/-0.27/0.43  个  PCT。业绩符合预期。  
        上海恩捷业绩高增，净利率提升  1.85  个百分点：公司湿法隔膜收入  13.3  亿元（YOY+48.57%），净利润  6.38  亿元（YOY+62.16%），归上市公司股东净利润  4.76  亿元（其中，上海恩捷  1-7  月净利润为  27,225.09  万元，按  53.86%计算归上净利润为  14,662.10  万元；上海恩捷  8-12  月净利润为  36,567.03  万元，  按  90.08%计算后归属于上市净利润为32939.58  万元）。上海恩捷隔膜业净利率为  47.8%（相较于  2017  年提升  3.8  个  pct），珠海恩捷实现收入  3.58  亿，净利润  1.12  亿，净利率  31.28%，主要系珠海恩捷产能正处于逐步投放过程，且部分产线用于客户产品验证。公司  2018  年隔膜出货量  4.68  亿平米，单平米不含税价  2.85  元/平，单平米净利约  1.36  元/平（2017  年基膜  1.34  亿平+涂覆膜  0.8亿平，综合价格  4.2  元/平，单平米净利  1.84  元，单平米盈利下降主要系隔膜价格大幅下降）。总体上，我们结合公司报表拆分，隔膜毛利率维持相对较好，  2018  年公司隔膜毛利率仍维持高位，同时规模化优势下管理费用率降低，提升公司整体盈利水平。
        规模化下成本优势凸显，隔膜份额持续提升。上海恩捷是目前国内最大的湿法隔膜供应商，湿法隔膜国内市占率达  45%。由于隔膜基膜趋向标准化，拥有规模化产能，具备成本优势和涂覆膜的技术能力的隔膜企业有望在未来激烈的竞争中脱颖而出，强者恒强。
        1）产能上，公司  18  年底产能达  13  亿平（母卷），拥有上海  3  亿平基膜+2.4  亿平涂覆膜产线，珠海恩捷规划  10  亿平基膜+8  亿平涂布膜产线，此外公司计划再扩建  20条产线对应约  15  亿平（计划  19  年底完成建设投产：珠海恩捷二期  4  条+江西瑞通  8条+无锡产业基地  1  期项目  8），2020  年达  28  亿平产能；其中无锡基地拟建  16  条基膜（12  亿平）+40  条涂布膜（5  亿平）+5  条铝塑膜产线。
        2）成本端：随着产能释放，规模效应进一步凸显，采购成本低、产能利用率高，通过生产工艺改进提升单线产出，并改进辅料回收效率，使得公司成本优势凸显。
        3）技术上，公司拥有  150  名的研发团队，其中包括来自美国、韩国、日本及国内的知名专家，在产品研发和产品量化转换能力极强，目前已突破比如油性  PVDF  产品（拥有专利）。重视研发，拟建设研究院，引进全球隔膜高端人才，2018  年研发投入  0.97亿，占比营收约  3.93%。
        4）客户结构优异：国内以  CATL、比亚迪、国轩、孚能等为主，并凭借价格优势和稳定的大规模产能，强势切入国际锂电龙头松下、三星、LG  C。未来有望随着海外车企发力，隔膜供应海外渗透率持续提升，巩固隔膜龙头地位，强者恒强。  
        投资建议：湿法隔膜全球龙头，快速扩产形成规模优势，成本控制能力强，成为国内主流电池厂核心供应商，并凭借产品品质，价格及规模化优势强势切入海外锂电巨头，实现快速放量。我们预计公司  2019-2021  年归母净利润为  8.35/10.22/12.78  亿元，对应  PE  分别为  31/25/20  倍，给予增持评级。
        风险提示：业绩承诺不及预期，新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期