中泰证券-南极电商-002127-授权GMV延续高速增长，主营业务盈利能力保持稳健-190426

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        投资要点  
        事件：南极电商发布  2018  年报，2018  年公司本部授权品牌产品销售规模达  205.21  亿元，同比增长  65.45%。2018  年实现营业收入  33.53  亿元，同比+240.12%，归属于母公司的净利润为  8.86  亿元，同比增长  65.92%。公司本部实现营业收入  10.37  亿元，同比增加  39.00%，实现归属于上市公司股东的净利润  7.56  亿元，同比增长  49.05%。
        规模效应凸显，授权产品  GMV  延续高增长，仍将拓展品牌/品类/渠道，巩固经营优势。
        2018  年，公司本部授权品牌产品  GMV  达  205.21  亿元，同比增长  65.45%。公司在先发优势下积累了充足的店铺和经销商资源，2018  年线上店铺数量达  5,535  家，授权经销商达  4,186  家，多达  8  个一级类目  GMV  居阿里平台行业前十名，充分体现公司销售端的规模效应。2018  年公司加速扩品，授权生产商数量稳步提升至  866  家，供应链资源不断壮大，由于对生产商提供费率优惠、以及收入与  GMV  确认差异等影响，品牌服务变现率持续下滑至  4.4%，但下滑趋势逐步放缓，随着规模效应逐步凸显，货币化率有望回复到稳定水平。
        报告期内，南极电商的经营优势得到持续巩固：（1）品牌矩阵持续拓展，全方位满足差异化、多元化消费需求。南极人国民品牌形象深入人心，2018  年实现  177.5  亿元  GMV，同比增长  62.8%；卡帝乐实现  23.3  亿元  GMV，同比增长  83.7%。2018  年品牌服务收入同比增长  44.74%，南极电商品牌优势得到持续确认，在杂牌/白牌品牌化趋势下，品牌影响力有望进一步扩大。（2）以高性价比标品为主导加速扩品，打造新快消品龙头。2018年内衣/男装/家纺品类  GMV  占比分别为  29.9%/16.2%/14.9%，个护健康、箱包等品类也呈现了较好的成长性。公司把握传统低频消费品逐渐变为中高频消费品的消费机遇，加速扩充高性价比标品品类，促进供应链合作伙伴的销量持续提升、资金周转效率加快、库存风险下降。（3）阿里渠道保持稳健，拼多多渠道增长亮眼：数量庞大的授权店铺群和统一的品牌关键词带来了更大的流量优势，2018  年阿里/京东/拼多多/唯品会的  GMV  分别为  146.0/35.6/17.6/4.8  亿元，同比增长  64.2%/40.4%/153.0%/105.4%，搜索电商平台仍然是公司的主要销售渠道，而社交电商渠道的开拓则提供了更多的展示机会，结合公司丰富的电商运营经验，为合作伙伴提供一站式供应链服务，打造坚实的南极命运共同体，形成市场竞争壁垒。
        时间互联成为收入增长极，现代服务业毛利率提升  1.54%，经营效率持续优化。
        2018  年公司实现营业收入  33.53  亿元，同比增长  240.12%，其中公司本部/时间互联分别实现营收  10.4/23.2  亿元，移动互联网营销业务已成为公司新的收入增长极。2018  年公司现代服务业毛利率达  93.38%，同比提升1.54%。从费用端来看，受时间互联并表影响，销售/管理/研发费用同比增长  259.19%/86.41%/28.09%，但收入端的形成规模效应带来经营费用率优化，经营效率稳步提升。
        归母净利润保持高增长，主营业务盈利能力稳健提升。
        2018  年公司实现归母净利润  8.86  亿元，同比增长  65.92%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润  8.41  亿元，同比增长  68%。公司本部/时间互联分别实现净利润  7.56/1.30  亿元，公司本部净利率由  2016年的  58%稳健提升至  2018  年的  73%，品牌授权模式的优越性得到持续确认。
        投资建议：授权  GMV  延续高速增长，主营业务盈利能力保持稳健，给予“增持”评级。
        电商行业马太效应显著，南极电商品牌影响力强，渠道、品类等规模优势显著，市场份额有望持续提升，复购率或将持续优化，销售规模和服务收入将保持稳健增长。当前新品类拓展让利供应商、收入确认差异等对服务变现率造成的不利影响将随着品牌发展、规模提升而逐步弱化，恢复到稳定水平。预计  2019-2021  年，南极电商授权产品  GMV  分别为  305.81/441.62/612.45  亿元，同比增长  49.02%/44.41%/38.68%；实现营业收入  42.58/53.81/67.72  亿元，对应增速为  26.99%/26.37%/25.87%；实现归母净利润  11.91/16.23/22.01  亿元，同比增长  34.31%/36.36%/35.59%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分  2019  年南极电商净利润为核心业务  10.41  亿元、时间互联业务  1.50  亿元。考虑公司历史估值情况，给予南极电商核心业务  28  倍  PE，估值为  291.48  亿元，给予时间互联业务  10  倍  PE，估值为  15  亿元，预计  2019  年公司加总估值为  306.48  亿元。
        风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品  GMV  增速大幅放缓。