兴业证券-傲农生物-603363-养猪强劲起跑，迎接历史级别猪周期-190425

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        投资要点
        公司采取养猪饲料双主业经营。扩品类+待扩张地区增加投入，饲料业务有望逆势增长。（1）101  家子公司集中在饲料和养殖业务，是最年轻的饲料上市公司；（2）2018  年饲料销量  161.8  万吨（+16.7%），饲料产业全国布局，投产产能近  300  万吨，筹建产能  60  万吨；（3）18  年下半年起公司积极扩充饲料品类，饲料板块扩张动力十足，未来有望  500  万吨饲料规划。
        养猪业务强劲起跑，产能快速扩张，估值提升空间较大。（1）14  年起依托饲料业务成功拓展种猪繁育，五年来生猪规模扩张迅速，18  年出栏  42万头（+91%），预计  19-20  年出栏  90、175  万头，远期规划  650  万头；（2）养猪业务布局全国，子公司遍布  10  个省份；（3）繁育体系建设助力产能扩张，多渠道合作实现体内循环，成本可控；（4）公司  2020  年头均市值5733  元，考虑到未来体量的高增长，估值仍有较大增长空间。
        行业产能下降幅度超过历史极值，猪价拐点已至有望长期高位运行。（1）3  月生猪存栏及能繁母猪存栏同降  19.1%与  21.7%，降幅继续创历史新高；（2）补栏意愿低迷，母猪损失超预期，存栏仍未见底；（3）猪价拐点已至，第一波快速上涨对应今年  3-4  月期间，5-6  月开始趋势性缺猪，有望迎来另一波上涨，下半年将长期维持在  20  块/公斤的高位水平。
        投资建议：公司养猪产能快速释放，本轮周期猪价有望创历史新高，业绩弹性极大。饲料有望逆势增长。我们预测公司  2018-2020  年归母净利润分别为：0.4、3.4、14  亿元，基于  2019-4-25  日收盘价，对应  PE  分别为：299、34、8  倍，首次给予“审慎增持”评级。  
        风险提示：猪价波动剧烈；疫情风险；产能释放不及预期。