华金证券-森马服饰-002563-童装持续较快增长，休闲装毛利率改善明显-190425

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        事件  
        公司披露年报，2018  年实现营业收入  157.19  亿元，同比增长  30.71%，实现归母净利  16.94  亿元，同比增长  48.83%。基本每股收益  0.63  元。拟每  10  股派发现金红利3.5  元（含税）。
        投资要点  
        童装引领公司营收增长，低基数推动利润扩张：2018  年公司营收增长  31%，归母净利增长  49%。整体来看，我们认为：（1）Q4  营收受  Kidiliz  并表影响  7.77  亿元，全年原业务主营营收增长  24%；（2）净利润高增速一是受益于营收高增速，二是2017  年  Q4  库存清理形成利润低基数；（3）童装品类营收增长  40%，并购法国  Kidiliz拓展高端细分领域，未来有望凭借龙头地位持续较快增长；（4）休闲品类营收增长  21%，毛利率回升，产品结构优化、数字化营销等因素推动品类回暖。
        内生外延齐增长，童装增速持续，休闲增速回暖：渠道方面，若不考虑  Kidiliz  并表，2018  年公司门店数量增加  8%到  9123  家。其中直营门店增加  12%到  763  家，积极开拓购物中心渠道推升直营占比，加盟门店增加  8%到  8360  家，加盟商开店意愿较强。并表  Kidiliz  集团增加  782  家童装门店，合计公司门店达  9905  家。
        分渠道看，若不考虑  Kidiliz  并表，内生外延共同推动线下渠道营收增长  22%至107.6  亿元，线上渠道实现营收增长  31%至  40.8  亿元，其中双十一当天零售业绩达11.4  亿元，巴拉巴拉取得童装品类第一，森马取得男装品类第四的成绩。Kidiliz并表后公司线下渠道营收增长  30%，线上渠道营收增长  32%。
        分品类看，公司童装、休闲服装分别实现营收  88.2  亿元、67.9  亿元，占营收比例分别约  43%、56%。其中童装品类营收增长  39.6%，毛利率上升  0.71pct  至  42.23%，店均营收提升  10%，2018  年重点大型零售企业中童装增长  6.7%，增速高于男装的0.4%与女装的  0.9%，预计未来童装仍将是服装中增速较快的品类。公司凭借童装市场龙头地位，有望在童装集中度提升过程中持续实现较快扩张。休闲品类营收增长20.5%，产品优化等因素推动品类回暖，休闲品类毛利率上升  7.67pct  至  36.98%，已恢复  2017  年以前的水平，店均收入增加  14%。公司休闲品类调整成果显现，增速回暖。
        2018  年轻装上阵，毛利率回到正常水平，推动公司净利率回升：盈利能力方面，公司  2017  年库存清理，2018  年轻装上阵，毛利率提升  4.27pct  至  39.78%，回到  2017年前的正常水平。品牌宣传及  IP  合作使销售费用率增加  1.69pct  至  16.35%，产品设计优化及  Kidiliz  并表推动管理及研发费用率微升至  5.64%，财务费用率微升至-0.48%。期间费用率合计提升2.19pct至21.51%，另有资产减值占营收增加1.65pct至  5.52%，最终公司净利率提升  1.30pct  至  10.70%。
        存货方面，2018  年末由于  Kidiliz  并表以及春装备货，存货同比增加  85%至  44.2亿元，占营收比例提升  8.28pct  至  28.1%。现金流方面，2018  年经营活动现金流量净额同比减少  56%至  9.6  亿元，主要是租金、广告营销费用增加以及并表  Kidiliz导致。
        基础设施建成投产降本增效，休闲童装品类计划更进一步：报告期内，公司嘉兴仓储物流基地建成投产，供应链优化降本增效，杭州电商产业园项目稳步推进，年内有望部分建成投产，推动电商渠道持续较快增长。2019  年，公司休闲服饰品类继续推动产品创新，提升产品竞争力，并加大品牌宣传力度，与  IP  合作提高曝光度；童装品类已形成全品类、全年龄段、各消费层次品牌布局，巴拉巴拉有望继续保持龙头地位，Kidiliz  集团旗下  Catimini  品牌已在中国开设首家店铺，未来将与Absorba  品牌共同填补公司高端细分市场。
        投资建议：我们预测公司  2019  年至  2021  年每股收益分别为  0.71、0.83  和  0.96  元。净资产收益率分别为  14.8%、15.4%和  16.3%。目前  PE（2019E）约为  15  倍，维持“买入-A”建议。  
        风险提示：童装市场竞争更加激烈；品牌传播投入力度加大推升费用率；并购项目业绩回暖或不达预期；加盟模式业绩受终端零售影响滞后。