安信证券-索菲亚-002572-Q1业绩依旧承压，等待最坏的时候过去-190426

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        索菲亚一季报：公司19  年一季度实现收入11.8  亿元，同比下滑4.7%，归母净利润1.1  亿元，同比增长3.7%，扣非后下滑18.3%。
        ■需求疲软，收入出现下滑：公司一季度收入下滑4.7%，收入增速持续下滑，主要原因：1）地产需求拉动偏弱，加上定制产品渗透率提升速度边际放缓，18Q4  以来各大定制企业收入明显减速，19Q1  趋势依然延续。Q1  客流的减少对公司业绩增速带来一定影响：19Q1  公司自然客流来源客户3.9  万，同比下滑26%；新房的订单量约3.4  万，同比增长8.2%，二手及翻新房订单约1.8  万，同比下滑44%，衣柜整体客户数8.6  万，同比减少9.6%。2）各大品牌保持快速扩张，终端竞争加剧，为加强公司产品竞争力，公司18Q2  以来促销力度加大，衣柜零售每平米单价同比下滑4.9%，19Q1  公司客单价10825  元，同比增长2.4%，客单价拉动有所减弱。3）春节时间较18  年提前，销售旺季缩短；4）18Q4  公司进行组织架构的调整，接单量有所下滑，影响19Q1收入。
        分品类看：1）19Q1  公司定制衣柜及配套产品收入10.4  亿元，同比下滑约7.3%。各级城市收入均呈现下滑趋势，省会/地级/四五线城市收入分别为3.5/3.4/3.4  亿元，分别同比下滑12.5%/4.4%/1.3%。分渠道看，经销商渠道Q1  收入8.9  亿元，同比下滑3.5%；直营/大宗收入分别增长8%、10.7%。2）橱柜：司米橱柜19Q1  收入1.1  亿元，同比增长13%，增速环比下滑9pct。3）木门19Q1  收入2838  万元，同比增长36%。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计公司19-21  年归属上市公司股东净利润分别为10.8  亿元、12.5  亿元、14.7  亿元，分别增长12.3%、15.5%、18.1%，给予6  个月目标价26.9  元，维持"买入-A"评级。
        ■毛利相对稳健，费用投入有所加大，新业务亏损减少：一季度公司净利润1.1  亿元，公司投资企业奥飞数据上市，持有股份公允价值变动净收益贡献3172  万元，扣除该非经常性损益，公司净利润下滑18.3%。Q1  公司综合毛利率34.4%，同比小幅下滑0.4pct，其中衣柜毛利率37.7%，同比微增0.1pct，产品结构优化+降本增效抵消价格下滑对毛利的影响，衣柜业务毛利仍较稳健。橱柜毛利率20.8%，同比增长2.9pct；受促销活动影响，家具家品毛利率19.8%，同比下滑6pct；木门毛利率-5%，同比下降2.3pct，主要是因为推广低价爆款所致。一季度公司期间费用率26.3%，同比上升1.9pct，主要因为公司加大营销推广力度，特别是为配合315  促销活动，广告宣传费用增加，销售费率同比上升1.6pct，达到12.8%。管理研发费率12.9%，同比保持一致，财务费率0.6%，同比上升0.3pct。新业务方面，橱柜业务亏损1818  万元，较同期减亏34.4%；木门业务亏损1378  万元，较同期减亏22.9%。
        ■现金流减弱：19Q1  末公司应收账款及票据总计6.7  亿元，较18  年底增加0.7  亿元，主要受大宗业务影响；预收账款4  亿元，同比增加0.3  亿元，环比下降1.3  亿元。Q1  公司经营性现金流-4.2  亿元，较18Q1  净流出幅度有所加大，现金流情况不及预期。
        ■地产边际改善+基数降低，最坏的时间或将过去：19  年以来地产销售出现回暖迹象，1-3  月住宅销售面积累计同比下滑0.6%，降幅环比有所收窄。3  月份地产销售有所回暖，30  大中城市3  月份成交面积同比上升21.9%，增速环比明显好转；4  月份截止24  日，30  大中城市销售面积1193  万平米，同比增长20.5%。家具是地产链一环，地产销售回暖有望拉动家具需求端复苏。公司层面，公司积极推进产品结构优化，持续深化市场渠道布局，主要包括：1）线下渠道持续扩张，18  年新增门店523  家，19  年门店扩张仍旧保持较快趋势，索菲亚、司米橱柜、木门、大家居计划新增门店分别为300、100、100、150  家，19Q1  分别新增12、0、6、39  家；同时继续推进大家居店布局，并尝试轻奢店等新零售业态。2）营销策略调整，18  年公司整体促销以单品为主，客单价提升效果有所减弱。19  年以来公司强调套餐化销售，推出19999  等多个系列套餐，有望进一步促进全屋销售。3）推进产品升级，推出轻奢类产品线，加大康纯板比例，满足更多元化消费需求。4）强化多渠道引流，积极布局整装公司、家装公司、小区/物业拎包入住项目、工程单、电商等新兴渠道，有望逐渐贡献增量。我们跟踪3  月以来公司接单明显回升，4  月份接单情况依旧保持较好趋势，预计二季度增速有望有所恢复。18  年公司业绩前高后低，加上需求端边际改善，公司业绩增长压力有望逐季减轻。
        ■风险提示：市场竞争持续恶化，橱柜销售进展低于预期