平安证券-碧水源-300070-回归核心主业，重回高质量发展-190426

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        投资要点
        事项：
        4  月  15  日，公司披露  2018  年年报，实现收入  115.18  亿元，同比下降  16.34%，实现归母净利润  12.45  亿元，同比下降  50.41%，每股收益  0.40  元，每股净资产  5.97  元，计划每  10  股派发现金红利  0.39  元（含税）。
        4月25日，公司披露2019年一季报，实现收入18.10亿元，同比下降21.26%，实现归母净利润0.83亿元，同比下降46.06%。
        平安观点：
        主动收缩业务致使收入下滑，光环境业务表现亮眼：2018  年，公司污水处理整体解决方案和市政工程合计实现收入  90.52  亿元，同比下降27.07%，主要是公司为控制经营风险，对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理，导致业务及业绩部分下滑所致。2018  年公司光环境业务实现收入  22.39  亿元，同比增长  117.03%。光环境业务实施周期短，回款迅速，全年经营活动产生的现金流量净额达  9.23  亿元，远超  4.73  亿元的净利润，可以和现金消耗较大的  PPP  业务形成良好的互补。
        费用&减值大幅上升，拖累全年业绩：2018  年公司管理费用（含研发费用）增加  2.03  亿元，主要是良业环境经营较好，公司计提近  1  亿元员工激励所致，此外良业环境本年为全年合并数据也有一定影响。2018  年公司财务费用增加  3.07  亿元，主要是  PPP  业务驱动负债大幅提升，同时融资成本也有所上升所致。2018  年公司有息负债增加超过  50  亿元，19  年一季度继续增加  20.23  亿元，预计短期利息支出仍将呈上升趋势。2018  年公司资产减值损失中坏账损失增加  2.03  亿元，主要是应收账款规模增加导致计提增加，同时公司对质量较差的项目计提减值所致，后期随着公司项目质量提升以及降低生态类  PPP  项目数量，预计减值将呈下降趋势。
        运营收入快速增长，项目质量仍有待观察。2018  年和  2019  年一季度公司运营项目数量分别为  38、43  个，运营收入分别为  8.49、2.24  亿元，同比分别增长  47.30%、80.14%。公司特许经营权中约  60  亿元的资产已开始运营并开始摊销，有超过  200  亿元的资产仍在建设中，未来将逐步投入运营，缓解公司资金压力，考虑到规模较大，将直接影响  SPV  公司项目贷款的偿付情况，运营项目质量仍需长期观察。
        订单大幅回落，结构逐渐优化：2018  年下半年开始，公司主动降低生态类  PPP  订单规模，加大承接  EPC  类订单以及带污水处理等能充分应用公司膜技术的订单，以加快资金周转同时提升公司盈利能力。2018  年和  2019  年一季度公司新增  EPC+BT  类订单分别为  162.16、60.89  亿元，同比分别下降  49.48%、30.95%，新增  BOT+TOT  订单分别为  153.85、3.00  亿元，同比分别下降  57.70%、97.32%，订单大幅回落，尤其是  2019  年一季度，EPC  类订单占比超过  95%，订单结构趋于优化。
        经营现金流大幅改善，在手现金充足助力公司稳健发展：2018  年公司销售商品提供劳务收到的现金比营业收入为  97.31%，创几年新高。全年公司经营活动产生的现金流量净额达  13.05  亿元，与归母净利润基本匹配，投资活动现金流出  88.90  亿元，与去年同期相比减少  49.25  亿元。截至  2019  年一季度末，公司在手现金  48.77  亿元，主要偿付压力集中于  2020  年后的中票，且近期公司拟新注册发行不超过  40  亿元的中期票据，短期无流动性风险，未来发展有保障。
        盈利预测：为确保公司经营安全，公司主动收缩业务规模，基于此，我们下调公司  2019-2021  年  EPS预测分别为  0.39、0.42、0.46  元（前值  2019  年  1.12  元，2020  年  1.29  元），同比分别增长-1.2%、7.2%、10.9%，对应  2019-2021  年  PE  分别为  23.2、21.6、19.5  倍。考虑到公司订单结构趋于优化、运营收入快速增长、经营现金流大幅改善，业绩有望企稳回升，且目前估值处于行业较低水平，维持公司“推荐”评级。
        风险提示：1）融资环境趋紧致使资产负债率和财务费用持续上升，公司  PPP  项目需投入大量资金，如果融资环境持续趋紧，公司财务费用将持续攀升；2）无形资产摊销风险：截至  2019  年  3  月  31日，公司无形资产高达  271.78  亿元，后期将逐步进入摊销，如果项目质量较差，后期可能出现摊销加快导致净利润增长变缓风险；3）PPP  政策变化风险：公司在手订单中  PPP  订单占比较大，未来PPP  政策变化可能对公司业绩产生影响