平安证券-贵州茅台-600519-中长期价值仍被明显低估-190425

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        投资要点
        事项：  
        公司发布19年一季报，公司实现营业收入216.4亿元，同比增长23.9%；实现归属于上市公司股东的净利润112亿元，同比增长31.9%。
        平安观点：  
        1Q19  营收、净利增速略高于  4  月初业绩预告的  20%、30%。
        估算  1Q19  报表确认茅台酒出货量同增约  5%，均价涨约  18%。其中，直营销量同降约  22%，海外销量同增约  42%，经销商销量同增约  7%。均价上涨驱动了  1  季度营收增长，我们估算，18  年初涨价翘尾效应导致  1Q19  均价上涨约  10%，产品组合中高价的精品、生肖等占比上升带动均价上涨约  7%。系列酒同比增  26%至约  21  亿元。
        预收款回归正常，或推动出货节奏加快。1Q19  酒厂预收款余额约  114  亿元，环比  4Q18  降约  22  亿元，同比  1Q18  降约  18  亿元。至  3  月末，茅台酒经销商减少了  476  家，据草根调研了解，其中约  45%仍执行了  19  年  1  月计划。
        故扣除  476  家之后，剩余经销商  19  年总计划量或明显低于  18  年  12  月酒厂宣布的经销商  19  年计划量  1.7  万吨。按经销商总计划量  1.5  万吨估，2  季度计划量占全年比率为  20%，合计  3000  吨。3  月末，经销商基本打完  2Q19  所有货款，估计有  10%已提到  4  月货物，则正常预收款是  2700  吨，按  18  年均价算约63  亿元。开发产品经销商  3  月底集中打完了全年款项，按  2000  吨估，正常预收款约  47  亿元，两者合计约  107  亿元。再考虑系列酒正常经营预收款，1Q19末预收款余额  114  亿基本正常。预收款正常后，酒厂必须出货才能实现报表营收，出货节奏或加快，这与  17、18  年的情况截然不同，也可解释为何酒厂  4月中旬开始加快推进直营落地，预计最迟  6  月直营出货量必然超过千吨。
        税率、销售费用率降推动利润高增。1Q19，营业税金及附加占收入比例为  10.71%，同比  1Q18  降约  3.02Pct，显著低于正常值。应是两方面原因：一是酒厂  4Q18  多生产了茅台酒，实际销售在  1Q19；二是  1Q19  确认了之前留存的预收款余粮，但估计不超  1  千吨。1Q19  销售费用率  3.88%，同比降  1.26Pct，因酒厂减少了系列酒费用投入。税率必然回归正常，全年净利增速或仅略高于营收。
        中长期价值仍被低估，维持“推荐”评级。维持业绩预测，预计  19、20  年  EPS  同增  18.2%、9.4%至  33.13  元、36.24  元，动态  PE  约为  28.7、26.3  倍。展望  2020  年，茅台增长或主要靠涨价，但  2020年是十三五最后一年，考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例，会否涨价需观察。中长周期看，超强品牌力保障，茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍，价值仍被明显低估，维持“推荐”评级。
        风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。