西南证券-帝欧家居-002798-工程继续发力，利润增速超预期-190426

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        投资要点
        事件：公司发布2019  年  1  季报，Q1  实现营业收入  10.4  亿元，同比增长  37.6%；实现归母净利润  6573  万元，同比增长  48.8%；实现扣非后归母净利润  6400  万元，同比增长  46.7%。收入保持较快增长，利润增速超预期。
        工程继续发力，欧神诺引领增长。Q1  欧神诺实现营收  9.5  亿元，同比增长  47.2%；实现归母净利润  6919  万元，同比增长  21.5%，扣除合并摊销费用  551.8  万元后，实现净利润为  6367.2  万元。其中工程业务收入约  7  亿，增长  50%+；零售报表端增长  20%+，订单增速比报表增速更快。欧神诺  Q1  净利率同比有所回落，这主要因为去年欧神诺大力拓展经销商，19  年  Q1  新店开业较多，对新店的扶持比较集中所致，合并报表费用率提升  0.6pp  至  25.8%。帝王洁具实现收入  9500万，实现净利润约  200  万，同比去年扭亏，经营稳健。值得注意的是，由于一季度回款集中，公司的经营性现金流明显好转，去年同期为-3268  万，19Q1  达到  1.8  亿元。目前公司账期约半年，资产周转率提升，账期管理合理，报表质量优秀。
        扩大地产合作客户至中型地产商。在保持核心地产客户碧桂园、万科、恒大合作份额基础上，还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等大型开发商构建了战略合作关系，供货占比快速提升。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间，未来2-3  年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望迎来较快的确定性增长。零售方面，欧神诺计划在  2019  年加速零售网点覆盖与通路下沉，全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局，促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司，抢占翻新市场的空间。
        自有产能扩充，助力工装市场扩张。2018  年欧神诺在广西藤县投资建设的地砖生产线一期已投产，日均产能  70000  平米/天，景德镇生产基地的扩产项目也已投产新增产能  17000  平米/天。19  年公司将充分利用欧神诺研究院自主研发能力，提升产能，降低生产成本，进一步提升盈利水平。
        盈利预测与投资建议。预计  2019-2021  年  EPS  分别为  1.36  元、1.75  元和  2.17元，对应  PE  分别为  16  倍、13  倍和  10  倍。未来三年随着精装放量工程业务有望维持较快增长，且公司在产能、资金、产品上具有较深积累，是最为受益的工程业务标的之一，维持“买入”评级。
        风险提示：行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险