华泰证券-帝欧家居-002798-工装优势显著，Q1净利润同比增长48.8%-190426

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        2019Q1  归母净利润同比增长  48.8%  ，业绩略超预期
        帝欧家居发布  2019  年一季报，公司  2019Q1  实现营收  10.41  亿元，同比增长  37.6%；实现归母净利润  0.66  亿元，同比增长  48.8%，增速靠近业绩预告  30%~50%增速上限，略超我们此前预期。受益于精装房交付比例稳步提升，公司工装业务快速发展，我们预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  1.28、1.70、2.27  元，维持“买入”评级。
        欧神诺受益工装业务快速发展，营收同比增长  47.15%
        自营工程业务快速增长，2019Q1  欧神诺营收同比增长  47.15%至  9.47  亿元，净利润同比增长  21.49%至  0.69  亿元，净利率约  7.8%，同比下滑  1.5pct主要系零售端费用投入增加所致；扣除合并摊销费用  551.8  万元后实现利润  0.64  亿元。2019  年公司在继续保持与碧桂园等存量客户份合作份额持续增长的基础上，新客户雅居乐、荣盛、富力等龙头房企有望逐步放量，零售端加速县市渠道下沉与城市社区店布局、鼓励经销商与整装企业合作，共同助力欧神诺收入、业绩高增长。帝王洁具方面，2019Q1  营收同比下滑  16.4%至  0.94  亿元，净利润亏损  467  万元，同比减亏  63.4%。
        毛利率稳定、费用率略升，回款增加、现金流良好
        2019Q1  帝欧家居毛利率同比提升  0.6pct  至  33.6%，期间费用率同比提升0.6pct  至  25.8%，其中销售费用率同比提升  0.9pct  主要系工程费用、广告费用增长所致；规模效应逐步显现，管理费用率同比下降  0.6pct  至  7.6%；财务费用率同比增长  0.2pct  主要系当前借款增加、利息支出增长所致。经营性净现金流同比增长  656%至  1.82  亿元，主要系当期回款增加所致；工程业务高增长使得应收账款+应收票据同比增长  52%至  16.5  亿元，应收账款+应收票据周转天数增至约  73  天。
        扩充自有产能，奠定长期增长基础
        欧神诺在广东佛山、江西景德镇、广西藤县均设有生产基地，目前公司在广西藤县高端智能化生产线建设一期项目、景德镇产能扩充升级项目已顺利投产使用，我们预计公司  2019  年产能规模有望达到  5700  万方。随着公司产能逐步释放，前期产能瓶颈问题有望得到缓和，同时有望形成规模效应、提高生产优势，进一步提升公司盈利能力。
        工装优势显著，维持“买入”评级
        欧神诺在瓷砖工装领域优势显著，2019  年公司在存量+增量客户共同推动下，有望延续收入高增长。维持盈利预测，我们预计公司  2019~2021  年归母净利润分别为  5.0、6.6、8.7  亿元，对应  EPS  为  1.28、1.70、2.27  元。参照可比公司  2019  年平均  23  倍  PE，给予帝欧家居  2019  年  22~23  倍  PE估值，目标价格区间为  28.16~29.44  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑，新客户拓展不及预期。