华创证券-帝欧家居-002798-2019年一季报点评：一季度经营表现超预期，盈利水平稳步提升-190426

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        事项：
        公司于2019年4月25日发布2019年一季度报告。2019年一季度实现营收10.41亿，同比增长  37.64%；实现归母净利润  0.66  亿元，同比增长  48.82%，扣非后归母净利润  0.64  亿，同比增长  46.65%。实现基本每股收益  0.17  元。
        评论：
        收入表现超预期，协同效应助力公司快速发展。公司原有业务与欧神诺重组后协同效应明显，收入表现超出我们预期。报告期内公司重要子公司欧神诺实现营收  9.47  亿，同比+47.15%，净利润  0.69  亿，同比+21.49%，主要原因在于欧神诺凭借其在工程业务自营模式多年累积的先发优势，契合了房地产新建住宅精装房的发展趋势，以及零售模式革新和渠道下沉布局后，经营情况实现大幅增长。我们认为随着公司原有业务与欧神诺进一步融合，公司收入业绩有望持续快速增长。
        管理理顺，盈利水平稳步提升。2019  年一季度公司毛利率水平  33.63%，同比+0.62pct，我们认为主要因毛利率较高的陶瓷墙地砖占比提升所致。期间费用率方面，由于工程费用及广告费用增加一季度公司销售费用率同比+0.86pct  至17.45%；管理及研发费用率  7.59%，同比-0.56pct；财务费用率  0.79%，同比+0.25pct。综合影响下，公司净利率水平同比提升  0.45pct  至  6.20%。我们认为随新旧业务整合理顺，盈利水平有望保持稳步提升。
        渠道与生产端积聚优势，欧神诺发展势头强劲。渠道端，2018  年欧神诺一方面凭借自身工程先发优势，加大力度和深度拓展其他大中型房地产开发商市场份额，另一方面在零售渠道采用多元化渠道布局与深耕，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉，截至  2018  年  12  月  31  日，欧神诺陶瓷经销商逾  700  家，经销商门店逾  1700  个。生产端，欧神诺在广西藤县中和陶瓷产业区投资建设的“欧神诺八组年产  5,000  万平方高端墙地砖智能化生产线（节能减排、节水）项目”一期项目厂房已投入使用，2018  年建成的生产线日均产能  70,000  平方米/天；景德镇生产基地的扩产升级项目也已建成并投入使用，2018  年新增的生产线日均产能  17,000  平方米/天，我们认为公司产能扩充将有效助推公司市场扩张，拉动公司整体发展。
        看好两大品牌协同发展，维持“强推”评级。1)渠道端，帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。2)产能端，帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能，并将持续为欧神诺提供资金支持，助力其完成新建生产基地建设。考虑到欧神诺与帝王洁具的快速整合能力，我们上调公司盈利预测，预计公司  2019-2021年归母净利润分别为  5.35、7.21、9.34  亿元（原预测公司  2019-2021  年归母净利润  4.88、6.18、7.85  亿元），对应当前市值  PE  分别为  16、12、9  倍，考虑到市场开拓能力，给予公司  2019  年  22  倍  PE，维持  30  元/股目标价，维持“强推”评级。
        风险提示：宏观经济下行导致需求不振，协同效应、市场拓展不达预期