华泰证券-东方雨虹-002271-19Q1业绩超预期，高质量成长可期-190426

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        19Q1  业绩超预期，高质量成长可期
        公司  19  年  Q1  实现营业收入  26.9  亿元，同比  41.0%，归母净利润  1.27  亿元，同比增长  28.9%，扣非归母净利润  1.07  亿元，同比增长  40.5%，和收入增速基本匹配，业绩超预期，19Q1  经营性现金流净额同比恶化无须过分担忧，根据公司惯往政策，我们预计履约保证金大部分将于年内收回，公司  Q1  收现比达  141%，为历史较高水平，看好全年经营性现金流逐步好转，与净利润基本匹配。维持  19-21  年  EPS  预测为  1.27/1.58/1.97  元/股，参考可比公司  19  年平均  20x  PE，维持目标价22.79-25.33  元（18-20  倍目标PE），维持“买入”评级。
        19Q1  收入快速增长，利润率好于预期
        公司  19Q1  收入  41%增速主要受销量增长驱动（Q1  出货量同比增加超过40%），同时价格同比小幅提升，公司在春节前已完成对大客户万科的提价，其余地产大客户有  3  个月缓冲期，预计价格提升的正面效应在  Q2  体现更明显，19Q1  毛利率同比降低  1.5pct，主要受沥青价格上涨拖累（沥青价格同比增加超过  30%），期间费用率同比降低  1.7pct，销售费用率基本平稳，管理费用率同比降低  3.4pct，因  18Q4  裁员降低薪酬支出，财务费用率上升  1.5pct，因有息负债增加。资产减值损失增加  1697  万，因  18Q4  加大回款力度（往年春节前回款），19Q1  坏账冲回较少（按账龄计提坏账损失）。
        19Q1  现金流状况无须过分担忧，看好全年现金流逐步好转
        公司  19Q1  经营性现金流净额  29  亿元，同比多流出  20.6  亿元，因：1）19Q1末较  2018  年末其他应收款增加  17.4  亿，因履约保证金大幅增加，15  亿地产商履约保证金将在年内回收；2）应付票据和应付账款  19Q1  末较  2018年减少  13.9  亿，期初余额里部分货款上年采用承兑汇票背书转让方式偿付Q1  到期，导致应收和应付票据都有显著减少，但并不影响现金流，剔除该因素影响，该项减少对现金流影响为  6  亿；3）加大沥青冬储力度，体现在19Q1  存货较  18  年末增加  4.7  亿元，在年初沥青价格阶段性低点冬储对公司有利，预计随着提价效果  Q2  逐步体现，Q2  毛利率可能环比小幅提升。
        维持盈利预测，维持“买入”评级
        维持  19-21  年  EPS  预测为  1.27/1.58/1.97  元。我们认为随着下游客户集中度提升，行业龙头品牌、生产、渠道规模效应加强，防水龙头市占率将持续提升，中长期看好雨虹  18Q4  渠道改革激发经营活力，多品类产品嫁接现有渠道快速扩张，有望发展为建筑建材系统服务商。公司目前股价对应19/20  e  P/E  仅为  15x/12x，参考可比公司  19  年平均  20x  PE，维持目标价22.79-25.33  元（18-20  倍目标  PE），维持“买入”评级。中长期估值上行的机会主要来自：1）经销占比提升带来现金流改善，2）防水外产品规模占比显著提升。
        风险提示：房地产新开工低于预期，油价大幅上涨，现金流改善不及预期。