华泰证券-天成自控-603085-国产替代标杆，Q1业绩大超预期-190426

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        2019Q1  业绩大超预期，上调至“买入”评级
        4  月25  日，公司发布2018  年报及2019  一季报，2018  年公司实现营收9.58亿元，同比+22.33%，实现归母净利0.37  亿元，同比-47.88%；2019Q1公司实现营收3.72  亿元，同比+105.86%，实现归母净利0.23  亿元，同比+101.7%。2018  年公司受乘用车客户众泰销量下滑、收购航空座椅业务带来的管理及财务费用增加等因素影响，2018  年业绩低于我们预期。2019Q1乘用车客户荣威i5  车型销量爬升及航空座椅业务并表，带动公司Q1  实现业绩翻倍增长，大超我们预期。公司是国产替代标杆企业，我们预计公司2019-21  年EPS  分别为0.44/0.60/0.76  元，上调至“买入”评级。
        乘用车座椅毛利下滑及管理和财务费用增加，拖累2018  年业绩表现
        根据公告，2018  年公司座椅系列整体毛利率为25.31%，同比-0.67pct；其中乘用车座椅受众泰T700  销量下滑，南京工厂产能利用率不足，折旧及人工固定费用较高等因素影响，毛利率为0.92%，同比-13.36pct。2018年公司四项费用率达22.94%，同比+8.14pct，其中管理和财务费用分别增加0.75  亿元和0.19  亿元，主要受职工薪酬和折旧与摊销增加以及收购英国航空业务带来的管理及财务费用增加所致。2019  年，我们预计随着上汽荣威i5  和i6  车型销量爬升，公司南京工厂产能利用率及乘用车座椅毛利率将提升；同时航空座椅业务具备管理提升空间，整体四项费用率有望降低。
        乘用车客户销量爬升叠加航空座椅订单充足，2019  年业绩增长确定性高
        上汽乘用车是公司重要乘用车客户，根据公告，2019  年公司将供应上汽荣威i5、Ei5、i6  和EX21  等车型，此外还将供应东风E11K、众泰T700、福特T20  等项目车型，我们预计公司2019  年将合计供应超35  万套乘用车座椅。公司在手航空座椅订单超过9000  万英镑，客户包括春秋航空，新西兰航空，阿提哈德航空，Spirit  航空和Frontier  航空等，2018  年公司航空座椅业务实现营收约1.63  亿元，公司预计2019  年航空座椅业务营收将增长约35%，同时公司航空座椅业务将加大在中国本土采购及制造进程，我们预计公司航空座椅业务的盈利能力将进一步提升。
        乘用车座椅国产替代标杆企业，未来发展值得期待
        公司作为国产替代标杆企业，在保持传统业务稳定增长的同时，积极开拓乘用车座椅业务，并布局航空座椅业务。乘用车客户荣威i5  销量爬升迅速，奠定乘用车座椅业务高增长基础；公司计划投资建设天成航空产业园区，我们认为将加速公司航空座椅业务国内落地的进程。我们预计公司2019-21  年净利约1.27/1.76/2.2  亿元，EPS  分别为0.44/0.60/0.76  元，同行业可比公司2019  年平均PE  约21X，公司2019-21  年净利复合增速约81%，给予公司2019  年30-31X  PE  估值，目标价区间13.20-13.64  元，上调至“买入”评级。
        风险提示：汽车行业增速显著下滑，荣威i5  销量不及预期，乘用车座椅业务拓展不及预期，航空座椅业务发展不及预期。