华泰证券-天顺风能-002531-技改扩建迎抢装, 吨毛利触底回升-190426

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        风塔单吨毛利触底，业绩有望迎来反弹
        公司2018  年实现营收38.34  亿元（同比+16.79%），归母净利4.70  亿元（同比+0.03%），扣非净利润4.38  亿元（同比+4.51%）。受18  年整体钢价价格上升影响，风塔单吨毛利触底，公司18  年净利润增长略低于市场预期。技改扩建完成后将加速公司产能释放，满足2019  年行业持续抢装带来的交付需求，我们预计公司19-20  年  EPS  分别为0.40  和0.54  元，给予目标价6.0-7.2  元，维持“买入”评级。
        18  年钢价整体上升，Q4  钢价有所回落，风塔单吨毛利拐点向上
        2018  年全年出货量38  万吨，基本与17  年持平，受国内技改影响，出货量略低于预期。目前太仓、包头、珠海已完成技改扩建，叠加外协产能，我们预计2019  年出货量48-50  万吨。盈利方面，受钢价上涨影响，风塔2018H1  单吨毛利降至1623  元/吨，四季度钢价明显回落，2018  全年单吨毛利回升至1737  元/吨左右。我们估计2018  年风塔单吨净利在620-650元/吨，在钢价趋稳或略有下跌的情况下，风塔单吨净利将回到上升区间，单吨净利回升的幅度与2019  年钢价走势密切相关。
        风电场运营提升盈利能力，叶片有望贡献更大增量
        据年报披露，截至18  年底，公司建成及投运风电场465MW，在建215MW。新疆限电改善明显，18  年弃风率22.90%，同比下降了6.1  个百分点；全年实现发电收入3.6  亿元，同比增长50.7%，我们预计贡献净利润1.4-1.5亿。据公司披露，李村二期50MW  顺利通过并网前质量监督检查，我们预计公司2019  年全年有效发电规模550MW  以上。在手储备项目3GW  左右，为公司后续风电场开发奠定基础。常熟叶片厂一期已基本完成产能爬坡，贡献收入2.51  亿元，同比增长52.64%。公司在叶片及模具方面已具备研发和生产能力，有望与风塔等其他版块形成较强的产业链资源协同优势。
        经营性现金流大幅好转，期间费用上升
        受益于行业抢装及公司龙头地位，风塔等产品销售回款大幅改善，18  年公司经营性现金流净额6.2  亿元，相较于2017  年大幅转正。18  年期间费用率13.75%，与2017  年基本持平。受国内销售占比上升带来运费增加、规模扩张带来的借款增加影响，期间费用总额增长7700  万（同比+17.6%）。
        吨毛利触底回升，技改扩建完成加速产能释放，维持“买入”评级
        公司坚持“双海战略”，加强在风电叶片、模具、运维领域的布局和影响力，从单一产品提供商向风电领域全生命周期产品及解决方案提供者转变。我们认为吨毛利将会触底回升，技改扩建完成加速产能释放，调高公司19-20年EPS  至0.40  和0.54  元（前值为0.40  和0.53  元），可比公司19  年平均PE  为17.03  倍，基于全球风塔龙头地位，给予公司19  年15-18  倍PE，目标价6.0-7.2  元，维持“买入”评级。
        风险提示：1）风电行业抢装不及预期；2）风电在建项目并网时点延后；3）扩改建及叶片项目进度不及预期。