华泰证券-通化东宝-600867-业绩承压，静待花开-190426

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        合并报表口径业绩低于预期
        公司4  月25  日发布2019  年一季报，1Q19  实现营业收入7.14  亿元（-0.70%yoy），归母净利润2.74  亿元（-0.06%yoy），受去年同期房地产结算与1Q19  中成药销售大幅下滑影响，合并报表口径业绩与去年基本持平。考虑到二代胰岛素销售承压及甘精上市推迟，我们略微调整公司19-21年EPS  至0.51/0.63/0.78  元（VS前值0.51/0.64/0.81  元），给予19  年34-37倍PE（公司领衔国内胰岛素细分市场，管线布局完善，重磅产品上市在即，给予估值溢价），给予目标价17.34-18.87  元，维持增持评级。
        公司经营质量良好
        1）1Q19  毛利率稳中有升，同比1Q18  增加1.9pp；2）1Q19  经营性净现金流为3.91  亿元，同比增加131%，系人胰岛素回款增加及支付购买材料款减少；3）渠道库存维持在1  个月左右水平，应收账款与期初基本持平。
        核心业务增长恢复
        1Q19  公司核心业务增长稳定（母公司收入+5.1%）：1）二代胰岛素收入增长5-6%（销量+9%左右）；2）器械板块针头增长约29%，试纸销售下滑；3）中成药业务大幅下滑60%；4）房地产业务无贡献（1Q18  结算6-7  千万），影响合并报表口径业绩。考虑到全年房地产结算减少，我们预计公司2019  年收入减缓至个位数增长，但核心业务保持稳健，其中二代胰岛素重启10%左右的良性增长，医疗器械板块维持20%以上的增长。
        研发逐步进入收获期
        公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域，研发逐步进入收获期：1）甘精胰岛素当前处于三合一审评阶段，6  月初有望完成现场检查，我们预计3Q19  获批，全年贡献约3500  万收入；2）门冬胰岛素申请上市，年内有望获批，门冬30/50  处于3  期临床阶段；3）超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合正在进行稳定性试验与生产工艺方案制订，预计2020  年上半年申报临床；4）储备品种地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床前筹备阶段；5）利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3  期临床阶段；6）口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。
        19  年开启新征程
        1H18  高基数叠加甘精预期上市时间延后，1H19  为公司经营的艰难时期。考虑到公司：1）二代胰岛素未来3  年保持约10%的增长；2）甘精胰岛素获批在即；3）有望通过海外合作进一步丰富产品管线。我们预计公司19-21年归母净利润增速为23.4/23.6/23.8%，略微调整公司19-21  年EPS  至0.51/0.63/0.78  元（VS  前值0.51/0.64/0.81  元），给予19  年34-37  倍PE（  细分龙头享受溢价，  生物药板块  PE  均值31  倍），  给予目标价17.34-18.87  元，维持增持评级。
        风险提示：二代胰岛素基层增速下滑，甘精胰岛素获批进度低于预期；产品研发进展低于预期。