华泰证券-光明地产-600708-销售继续稳增长，积极拓展战未来-190426

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        核心观点
        公司发布年报，2018  年实现营收  205  亿元，同比-2%；实现归母净利润  14亿元，同比-27%；加权平均  ROE  为  12.9%，同比-7.3  个百分点；拟每  10  股派发现金红利  2  元，分红率  31.9%，同比+14.3  个百分点。此外公司发布一季报，2019Q1  实现营收  32  亿元，同比+6%；实现归母净利润  4  亿元，同比-28%。公司业绩低于预期。公司是光明集团旗下唯一房地产上市主体，我们预计公司将借助集团优势，通过积极拓展、加速周转，冲刺  300  亿元销售目标，实现业绩稳健增长。我们预计公司  2019-2021  年  EPS  为  0.70、0.80、0.96  元，维持“买入”评级。
        毛利率大幅改善，业绩下滑主要因结转规模和投资收益下滑
        2018  年公司结转项目利润水平较高，开发业务毛利率为  32%，同比+11  个百分点，但业绩同比下滑原因在于：1）竣工面积  142  万平，同比-42%，导致房地产结转规模下滑，开发业务营收  196  亿元，同比-2%；2）2017  年出售项目公司股权带动投资收益达13  亿元，而  2018  年受结转节奏影响，投资收益为亏损  0.5亿元；3）土地增值税大幅提升导致税金及附加增加  8  亿元；4）烟台、南宁、金华、菏泽等项目计提存货跌价准备导致资产减值损失增  4  亿元。公司  Q1  业绩继续下滑，主受  18Q1  出售上海丽水路高毛利商业项目形成较高基数的影响。
        销售保持平稳，拓展力度大增
        2018  年新开工面积  473  万平，同比+85%；销售面积  206  万平，同比-6%；销售金额  245  亿元，同比+3%，我们预计  2019  年有望向  300  亿元努力。公司拓展提速，运用招拍挂、收并购、政府协同等手段，新增房地产储备面积  145  万平，同比+53%。截至  2018  年末，我们测算储备计容建面  132  万平，未竣工计容建面  486  万平，合计土储建面  618  万平，其中一线（仅上海）、二线、三四线城市占  18%、43%、39%，长三角占  65%。2019Q1  新增房地产储备面积同比+35%，保持较高拓展力度，未来有望继续借助集团优势，在上海保障房和城中村改造等项目、崇明岛开发、集团内部土储对接等方面寻求机会。
        慷慨分红回馈股东，集团背书凸显融资优势
        2018  年公司大幅加强分红力度，计划分红率  31.9%，同比增加  14.3  个百分点。由于拓展力度加强，2018  年末公司有息负债（含永续债）为  372亿元，同比大幅增长  69%，净负债率同比增加  93  个百分点至  226%。但凭借国企背景控股股东光明集团的背书，有望保持良好融资优势，报告期内积极推进中期票据、永续债、购房尾款  ABS、冷链仓储物流  CMBS  等多元渠道进行融资，2018  年平均融资成本同比减少  0.1  个百分点至  5.3%。
        积极拓展战未来，维持“买入”评级
        考虑到公司结转规模下滑但项目利润水平高于预期，我们调低预测营收、调高毛利率，预计公司  2019-2021  年  EPS  为  0.70、0.80、0.96  元（前值2019-2020  年  0.92、1.05）。参考可比公司  2019  年  10.6  倍的  PE  估值，我们认为公司  2019  年合理  PE  估值水平为  10-11  倍，目标价  7.00-7.70  元（前值  4.57-4.98），维持“买入”评级。
        风险提示：行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性；房地产基本面下滑可能拖累公司销售；土地储备偏低；负债快速增长带来资金链压力。