中原证券-润达医疗-603108-年报点评：现金流改善显著，实际业绩增长仍然较快-190426

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        投资要点:  
        事件：润达医疗  4  月  23  日发布  2018  年度报告。18  年，公司实现营业收入  59.64  亿元（+38.10%，YoY）,实现归母净利润  2.62亿元（+19.51%，YoY）。经营活动产生的现金流量改善显著，报告期内净额为  5.39  亿元，同比大幅增长  713.42%。基本每股收益  0.45  元。  
        公司是  IVD  流通服务领域的龙头企业。公司致力于体外诊断流通服务领域，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室（以二级及以上的公立医院实验室为主）提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，是业内最早探索整体综合服务的企业之一。
        2018  年年报现金流改善明显。报告期内，公司实现经营性现金流量净额为  5.39  亿元，同比大幅增长  713.42%。公司自  2017  年四季度后经营性现金流持续好转。主要原因有以下两点  1）公司通过三方面管控手段加强了经营性现金流的管理。第一个管控手段，通过与上游厂家签订战略合作协议，保证了全国范围内较低的采购成本；另外通过信息化平台的搭建，从集团层面对各地库存灵活调拨，整体降低了公司的库存水平，提升了库存周转率；第二个管控手段，付款帐期方面也取得了一定的优惠政策；第三个管控手段，公司成立了专门的  AR小组，加强了应收的精细化进程管控。2）在公司并购的过程中，需要建立新公司来作为并购主体，这个过程中资金回笼慢，产生了一定的经营活动现金流净流出，一旦新业务正常运转后，现金流即回归正常。预计公司未来的经营性现金流将维持目前的良好状态。
        归母净利润增速低于此前预期主要源于谨慎的资产减值计提。从公司的财务报表可以看到，公司  2018  年利润总额较上年同期大幅增长了53.06%，净利润较上年同期大幅增长  45.31%，但归母净利润较上年同期仅增长了  19.51%。主要受到谨慎的资产计提因素影响，公司在  2018年计提了  1.078  亿的减值准备，其中  6723  万为坏账准备，这里面约三分之一为公司出于审慎考虑对一年期内应收账款采取  5%的坏账计提，这部分帐款回收并冲回利润的可能性较大。而另外部分减值来自于子公司北京润诺思公司和加拿大  Response  公司的商誉减值。由于润诺思公司生产的化学发光试剂是配合上海惠中公司生产的仪器使用，而后者这两年面临搬迁，生产计划拖后，因此，公司出于审慎原则，计提了  1408  万商誉减值准备，目前该公司已投入正常经营。另外加拿大公司  Response  中国区以外业绩低于预期，公司拟建立海外销售团队，该项计提  1733  万。考虑到公司清晰的并购战略，我们认为公司剩下的商誉减值风险不大。
        公司的毛利率水平在  25%-27%之间，较一般性流通企业的  7-10%要高，主要得益于公司的高附加值集约服务。目前公司已完成了全国性战略布局。未来  1-2  年的增长动力主要来源于：1）收购业务的进一步整合，利用集约服务的推进，增加客户粘性；2）拟通过发行可转债募集资金进一步优化自身的信息化服务水平；3）自主研发产品市场获得市场认可后有望纳入集约服务体系，以提高公司整体的毛利率水平。
        考虑了资产减值损失，按照公司最新经营情况调整了费用率，并将公司的内生性增速与行业增速调整一致，我们将公司盈利预测调整至2019  年每股收益为  0.73  元、2020  年  0.84  元，2021  年为  1.01  元，对应  4  月  25  日收盘价  12.44  元，市盈率为  17.04  倍，14.81  倍和  12.32倍，考虑到公司现金状况改善，业绩仍然保持高速增长，其估值在国内  IVD  企业中最低，与国际同类型公司丹纳赫（最新估值为  37  倍）相比，估值差距也较大，维持润达医疗“买入”的投资评级。
        风险提示：可转债项目无法顺利推进，应收账款回笼出现问题，集约业务进展低于预期，IVD  产品降价超预期