信达证券-安井食品-603345-开源节流：菜肴制品表现亮眼，费用改善抵御非洲猪瘟负面影响-190426

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        事件：安井食品  2019  年  4  月  26  日发布一季报。1Q19，公司实现营业总收入  10.96  亿元，同比增长  14.61%；归母净利润6,487.49  万元，同比增长  19.60%；扣非净利润  5,971.05  万元，同比增长  23.42%；摊薄每股收益  0.30  元；对应毛利率  26.36%、净利润率  5.92%。
        点评：
        米面制品、菜肴制品快速增长，肉制品受非洲猪瘟影响。公司  1Q19  实现营业总收入  10.96  亿元，同比增长  14.61%。分产品来看，米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他收入分别为  3.02/2.90/4.11/0.91/0.02  亿元，同比变动+34.43%/-4.29%/+16.11%/+22.41%/+258.50%，米面制品和新升级的菜肴制品增速较快,  主要因公司按照“大单品少规格少口味”和“全渠道通用、全区域销售”的爆品思维打造超级大单品所致。一季度肉制品销售较去年同期下降  4.29%，主要系在  2019  年  1  月  16  日  甘肃庆阳市、2019  年  1  月  25  日甘肃白银市，泰州安井生产的“安井”牌撒尿肉丸检测出疑似非洲猪瘟病毒核酸呈阳性所影响。事件发生后，公司积极应对，对各生产基地包括肉制品在内的相关生产线进行全面彻底清洗消毒，影响了春节前后的产销量；同时公司在短期内暂停了猪肉制品的销售，导致肉制品一季度较去年同期有所下降。公司目前的猪肉类原料，以进口猪产品为主，且各生产基地均配置了非洲猪瘟病毒核酸检测所需的荧光定量  PCR  仪器，未再发生类似事件，3  月后生产恢复正常产量、销售重现全面增长趋势。
        特通渠道  步  入  加  速  度  发  展  期  。  分  地  区  来  看  ，  东  北  /  华  北  /  华  东  /  华  南  /  华  中  /  西  北  /  西  南  收  入  分  别  为0.87/1.14/6.28/1.05/0.82/0.18/0.62  亿元，同比增长  8.75%/33.26%/15.91%/2.97%/11.77%/28.27%/4.28%，全国范围内均实现不同程度增长，华北、西北地区增速尤为显著。分渠道来看，公司经销商、商超和特通渠道收入分别为8.39/2.27/0.26亿元，同增  10.87%/25.05%/40.02%，较  18  年全年增速变化-12.64/10.5/29.52  个百分点。经销商渠道增速放缓主要也因非洲猪瘟公司主动召回并暂停猪肉制品销售的影响；而特通渠道则受益  2018  年以来菜肴制品的持续增长。
        费用率改善显著，盈利能力持续提升。1Q19  公司整体毛利率为  26.36%，同比下降  0.59  个百分点，主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。一季度期间费用率延续  18  年全年下降趋势，由上年同期的  19.30%下降至  18.45%，同比下降了  0.85  个百分点。其中占比最大的销售费用率为  14.04%，下降了  0.84  个百分点；占比其次的管理费用率为  2.66%，下降  1.71  个百分点；财务费用率录得  0.42%，提升  0.37  个百分点；研发费用率为  1.35%，下降  0.32  个百分点。一季度实现归母净利润  6,487.49  万元，同比增长  19.60%；扣非净利润  5,971.05  万元，同比增长  23.42%。净利率  5.92%，同比增长  0.25
个百分点。
        营运能力、经营性净现金流下滑。公司存货持续上涨，达到  12.32  亿元，较上年同期增长  34.79%，增长主要为预防成本上涨而囤积原料。因此，公司  19（LTM）存货周转天数增加，为  133.53  天，同比增长  22.86  天。公司披露称，在采购国外进口猪肉后，存货有望下降。净营业周期  57.15  天，同比小增  4.65  天，其中，应收账款周转天数为  10.47  天，同比下降0.4天；应付账款周转天数86.85天，同比上升17.81天。经营性净现金流为7,087.64万元，经营性净现金流减少52.73%，主要原因系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
        盈利预测与评级：我们预计安井食品  2019-2021  年归属母公司所有者净利润分别为  3.51、4.59  和  6.06  亿元，对应摊薄每股收益分别为  1.63、2.13  和  2.80  元。维持公司“买入”评级。
        股价催化剂：深耕流通餐饮渠道，费用率下降、盈利水平提升；产能密集投放，速冻米面产能瓶颈得以缓解。
        风险因素：  1）产能过剩的风险；2）因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭，挤压作为加工企业的利润率水平；3）食品安全风险；4）项目达产速度不及预期；5）经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。