民生证券-三七互娱-002555-2018年年报及2019一季报点评：业绩符合预期，股权结构逐步优化-190426

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        一、事件概述
        三七互娱公布  2018  年年报：2018  年公司实现营收  76.33  亿元，同比+23.33%；归母净利润  10.09  亿元，同比-37.77%；基本每股收益  0.47  元。公司  18  年每  10  股派息  2  元（含税），共派现  4.23  亿。
        三七互娱公布  2019  年一季报：2019  年  Q1  公司实现营收  32.47  亿元，同比+95.46%；归母净利润  4.54  亿元，同比+10.80%；扣非净利润  4.17  亿元，同比+6.41%。
        二、分析与判断
        18  年营收  76.33  亿同增  23.33%，手游板块同增  69.99%
        公司  2018  年总营收  76.33  亿（YOY  +23.33%），归母净利  10.09  亿元（YOY  -37.77%）。分业务看：2018  年公司网络游戏业务营收  72.47  亿，同比+69.99%，占全年总营收  65.75%，毛利率  78.95%，同比+6.2pct；其中，手机游戏营收  55.82亿，占网络游戏收入总额的  73.13%，同比+20.07pct；网页游戏营收  16.46  亿，占网络游戏收入总额的  21.56%，同比-15.59pct，页转手成绩显著。公司汽车零部件行业营收  3.85  亿，占全年总营收  5.05%。分地区看：18  年公司国内营收67.06  亿（YOY  +27.26%），占公司总营收  87.86%，海外营收  9.27  亿（YOY  +0.78%），占总营收  12.14%。
        2019  年  Q1  表现：公司  19  年  Q1  营收  32.47  亿元（YOY  +95.46%），归母净利润  4.54  亿元（YOY  +10.80%），业绩增长主要得益于  18  年末至  19  年  Q1  上线的《斗罗大陆》等优质游戏。
        研运一体实力雄厚，游戏出海拓展新市场
        报告期内公司自研手游《永恒纪元》《大天使之剑  H5》和页游《传奇霸业页游》等产品保持了稳定较高流水，18  年的《屠龙破晓》《一刀传世》和  19  年的《斗罗大陆》等爆款新游表现优异;同时，2018  年公司运营了超过  5  款月流水过亿产品，在国内手机游戏发行业务市场占有率进一步提升至  6.48%。公司海外市场开拓也取得突破，《永恒纪元》在日本月流水逾千万，《大天使之剑  H5》在港澳台地区和越南等海外新地区取得良好的业绩。公司目前新游储备丰富，包括针对国内市场的  9  款独家代理手游及多款自研游戏、针对日韩等全球市场储备的多款新游，并策划《斗罗大陆》《希望  M》等精品游戏于年内出海，预期将提供强劲业绩支撑。
        商誉风险出清，轻装上阵业绩可期
        公司期末商誉账面原值  28.38  亿元，报告期内子公司上海墨鹍计提商誉减值损失  9.6  亿元，并因业绩承诺未达标支付业绩补偿款  4.54  亿元，由此导致  18  年归母净利润减少  5.06  亿元。本次计提减值损失后因收购上海墨鹍形成的商誉剩余  50.23  万元，同时公司其它子公司未出现商誉减值现象，大幅降低了公司未来商誉风险，并为未来业绩高质量增长奠定基础。
        剥离原壳公司汽车部件业务，股权结构优化专注文创泛娱乐
        公司于  2014-2015  年通过类借壳汽车油箱企业顺荣股份的方式登陆深交所，并于  2018  年  11  月以  8.19  亿将汽车部件业务出售给原顺荣股份股东吴氏家族，同时吴氏家族通过股份换购降低持股比例至  18.27%，公司第一大股东和实控人变更为公司副总经理、董事长李卫伟。剥离汽车部件业务后，股权结构得到优化，公司将更加专注于网络游戏及影视、动漫等文创细分领域，以游戏为中心围绕IP  打造泛娱乐生态圈。
        三、投资建议
        我们预测公司  2019-2021  归母净利润分别为  19.31  亿元、22.14  亿元、25.07  亿元，EPS  分别为  0.91  元、1.04  元、1.18  元，对应当前股价  PE  为  15  倍、13  倍、12  倍。公司目前  PE（TTM）为  27，2016  年以来  PE（TTM）区间为  14-70，安全边际相对较高，维持“推荐”评级。
        四、风险提示
        新游流水不达预期，海外政策监管风险。