华泰证券-元祖股份-603886-睡眠卡结转收入，年礼新品高增长-190426

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        业绩超预期，收入+23.69%，归母净利润同比减亏  2067  万元
        元祖股份  2019  年一季度实现营业收入  3.4  亿元，同比增长  23.69%；实现归母净利润-682  万元，同比减亏  2067  万元。19Q1  公司销售商品、提供劳务收到的现金为  4.14  亿元，同比增长  33.76%，一季度公司实现超预期增长。我们预计19-21  年  EPS  分别为  1.21  元、1.44  元和  1.64  元，维持“买入”评级。
        会计政策变更，睡眠卡结转收入
        自  2019  年  1  月  1  日，公司会计政策变更为：对于预付储值卡，在消费者未来行使提领权利的可能性极低时，公司将极可能最终不会被提领的相关预收账款部分由预收账款转入营业收入（原会计处理为列报在预收款中，不予结转）。变更后  19Q1/18  年/17  年/16  年及以前营业收入分别增加  2672万元/1431  万元/1533  万元/2605  万元；净利润分别增加  2226  万元/1217  万元/1327  万元/2144  万元。若不考虑会计政策变更，公司  19Q1  营业收入增长  15.1%，归母净利润同比减亏  75  万元。
        年礼新品贡献收入增长，蛋糕具备提价预期
        分产品来看，19Q1  公司蛋糕/中西糕点/水果分别实现营业收入  1.53  亿元/1.33  亿元/0.19  亿元，分别较上年增长  11.00%/20.26%/15.69%，合计实现收入  3.12  亿元，同比增长  15.02%。19  年春节期间公司推出  6-7  款年礼节令新品，Q1  中西糕点实现较高增长，表明年礼新品对收入增长有较为明显贡献。此外，由于公司蛋糕产品上轮提价时间在  2016  年，根据渠道调研，目前公司蛋糕产品定价已低于同类竞品，我们预计  2019  年公司有望对蛋糕产品进行  10-20%左右的提价，预计提价将对蛋糕产品收入增速有所贡献。
        净利率明显改善，广宣费用维持投放力度
        2019  年一季度，不考虑会计政策变更的影响，公司净利率为-9.26%，较去年同期提高  1.67  个百分点，净利率水平明显改善。其中，19Q1  毛利率为62.3%，较去年同期提高  1.79  pct；销售费用率为  63.6%，同比提高  0.1pct，主要是由于加大广告费用投放的力度及用人费用的增加所致；管理费用率为  8.1%，剔除研发费用单独列示的影响，同比下降  0.6pct；毛利率提高为净利率提升的主要原因。
        门店数处于扩张期，维持“买入”评级
        元祖股份门店数量处于扩张期，现金流情况较好。根据公司经营状况及会计政策变更情况，预计  19-21  年  EPS  分别为  1.21  元（前值  1.20  元）、1.44元（前值  1.40  元）和  1.64  元（前值  1.60  元）。可比公司  19  年  PE  估值水平为  26  倍，给予元祖股份  2019  年  25-26  倍  PE  估值，目标价范围为  30.24-31.45  元，维持“买入”评级。
        风险提示：门店数量扩张不达预期；产品销售不达预期；食品安全问题。