山西证券-国祯环保-300388-业绩符合预期，小城镇环境治理业务发展迅速-190426

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        事件描述
        公司发布  2018  年年度报告，2018  年公司实现营业收入  40.06  亿元，同比增长  52.44%，归属于上市公司股东净利润  2.81  亿元，同比增长44.61%，扣除非经常性损益净利润  2.77  亿元，同比增长  75.31%。
        公司发布  2019  年一季报，2019  年一季度公司实现营业收入  6.89  亿元，同比增长  12.48%；实现归母净利润  0.59  亿元，同比增长  31.01%。
        事件点评
        2018  年全年业绩高增，同比增速趋于下降。2018  年一到四季度，公司分  别  实  现  营  业  收  入  6.12/9.64/9.14/15.16  亿  元  ，  分  别  同  比  增  长87.16%/70.32%/69.57%/26.76%。从同比增速来看，一到四季度呈现了下降的趋势。
        小城镇环境治理业务爆发。报告期内，公司水环境治理综合服务实现营收  23.76  亿元，同比增长  41.14%；工业废水处理业务实现营收  3.79  亿元，同比下降  21.7%；小城镇环境治理业务实现营收  12.46  亿，同比高增  171.5%，连续三年保持超过  150%的增速，占公司营业收入的比重从2017  年的  17.47%提升到  31.11%，对业绩的支撑作用明显提高。
        运营规模&收入继续提升。截至  2018  年底，公司拥有的污水处理厂已超百座，污水处理规模达到  510  万吨/日；拥有管网运营规模  5371  公里/年。报告期内，公司已投入运营的污水厂处理规模为  372  万吨/日。全年运营板块形成收入  11.83  亿元，同比增长  22.79%，占公司营业收入的29.53%。
        整体毛利率略有下降，三费控制良好。2018  年，公司整体毛利率为22.03%，同比下降  2.85pct。分产品来看，水环境治理综合服务板块毛利率为  24.66%，同比下降  2.75pct；工业废水处理综合服务毛利率为24.60%，同比上升  4.56pct；小城镇环境治理综合服务毛利率为  15.94%，同比下降  4.51pct；三大业务板块仅工业废水处理毛利率有所上升，但其占  2018  年营收比例仅为  9.46%，不足以抵消水环境和小城镇两大板块毛利率下跌的影响。2）2018  年，公司三项费用率均出现了下降。销售费用率为  2.85%，同比下降  1.07pct；管理费用率（含研发费用）为  5.02%，同比下降  2.29pct；财务费用率为  4.77%，同比下降  0.86pct。
        2018  全年新增订单规模略有下降。2018  年，公司新增投资类合同  10  个，涉及投资金额  48.82  亿元；签署经营类合同  51  个，涉及金额  27.81  亿元，合计新增订单金额  76.64  亿元，较  2017  年下降  4.56%。
        一季报增长延续，新增订单规模缩减，在手订单规模超百亿。2019  年一季度公司实现营业收入  6.89  亿元，同比增长  12.48%；实现归母净利润  0.59  亿元，同比增长  31.01%。一季度新增工程类订单  10.51  亿元，新增特许经营类订单  1.28  亿元，合计  11.8  亿元，相比去年同期新增订单减少  30.13  亿元。截止一季报，公司在手订单规模约  108.54  亿元，在手订单充足。
        投资建议
        我们认为，公司水厂运营规模持续提升，有助于带来稳定的收入和现金流；小城镇环境治理业务拓展迅速，已对公司业绩构成有力的支撑。尽管公司新增订单增速有所放缓，但公司目前在手订单超百亿，足够支撑未来两年发展。我们预计公司  19-21  年  EPS  分别为0.68/0.95/1.13  元，对应公司  4  月  25  日收盘价  10.73  元，19-21  年  PE分别为  15.80/11.35/9.50，维持“买入”评级。
        风险提示
        政策推进不及预期；项目进度不及预期；行业竞争愈发激烈，利润率下降；债务及融资风险；系统性风险。