国信证券-伊利股份-600887-2019年一季报点评：超目标实现开门红，产品持续升级-190426

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        超目标实现开门红，净利率环比提升  
        公司  19  年一季度实现总营收  231.3  亿元同增  17.1%，归母净利润  22.76  亿元同增  8.36%，扣非净利润  21.82  亿元同增  9.20%，收入利润均超过公司全年目标指引增速，业绩高基数下仍稳定增长顺利实现开门红，略超市场预期，18Q4+19Q1  收入/归母利润分别同增17%/16%，排除春节错位因素增长积极。盈利能力上，2019Q1  毛利率  40.0%同增  1.2pct，较  18  年提升  2.1pcts，产品结构升级及折扣力度降低较好弥补原奶成本上涨压力，近一月生鲜乳价格同比增速已从  2  月份同增  4%+回落至  3%以下，公司亦通过加大原奶采购量提前锁价平抑成本波动。Q1  销售费用率  24.1%同增  1.3  pcts，新品推广阶段营销费用有适度提升，匹配公司对于市场份额提升的要求；管理费用率（叠加研发费用）4.48%同增  0.7pct。其中研发费用高增  253%，维持产品创新竞争力。整体影响下，净利率  9.88%同降  0.9pct，但环比  18Q4  提升  2.2pcts，自  18Q2  以来持续改善，经营现金流净额  86  亿元同减  19.17%，主因原材料购买加大及劳务支付提升所致。
        安慕希、金领冠高增，产品升级持续
        分业务看，Q1  液体乳业务收入  189.6  亿元，占比营收  82%，其中安慕希销售额达  47.1  亿元，占比液奶的  24.8%，同增超  30%；奶粉及奶制品业务实现收入  25.5  亿元，占比  11%较去年提升  0.9pct，其中金领冠增长超  30%，期内湖南台冠名综艺热播，市场曝光度提升；冷饮业务实现收入  15.0  亿元，占比  6.5%。公司持续创新促品类升级，植选  PET、安慕希柳橙凤梨、金典娟姗牛、伊然乳矿、焕醒源等多款新品贡献增量。新成立健康饮品事业部及奶酪事业部，未来有望持续拓宽品类。凯度数据显示公司  Q1  市场渗透率  64.3%远超行业水平，综合市场占有率达  25.6%位列亚洲第一，其中常温酸、高端白奶及奶粉份额持续提升。
        周转效率提升，超预期回购激发活力  
        期内经销/直营占比  96%/4%,华北/华南/其他地区分别占比  30.3%/23.6%/46.1%，其中华南地区较去年下降  3.4pcts，区域内竞争仍较激烈，其他地区占比提升  3.4pcts。Q1  存货周转天数和营业周期分别较去年下井  2  天/1.5  天，周转效率提升，公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力，此前公告以  35  元通过一年回购  2.5-5%股份用于激励，有利于激发内部经营活力。公司坚持产品升级、渠道深耕，奶源掌控有利于减缓原奶上行压力。内生外延发展迈向五强千亿目标，价值空间广阔。预测  2019-2021  年  EPS  为  1.25/1.48/1.72  元，对应  24/21/18  倍  PE，一年期目标估值  37.0-41.4  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；新品销售不达预期