中泰证券-视觉中国-000681-聚焦核心主业，高效获客推动业绩增长-190426

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        投资要点
        事件  1：视觉中国发布  2018  年度报告，公司全年实现营收  9.87  亿元，同比增长  21.27%；实现归母净利润  3.21  亿元，同比增长  10.45%。公司拟每  10  股派息  0.42  元现金（含税）。
        事件  2：视觉中国发布  2019  年一季报，公司当期实现营收  1.64  亿元，同比增长  5.53%；实现归母净利  0.58  万元，同比增长  44.22%；
        核心主业高增，占比持续提升。视觉中国  2018  年进一步聚焦主营业务，公司核心主业视觉内容与服务稳步增长，实现营收  7.82  亿元，同比增长  33.95%，实现营业毛利  5.36  亿，同比增长  33.38%。公司总营收比例也从  2017  年的  71.66%提升至  2018  年  79.15%。
        逐步剥离非核心主营业务，经营表现稳定。受  2018  年底剥离亿讯公司影响，视觉中国非核心主营业务收入总额较去年同期有下降，公司  2018  整体毛利率及净利率较为稳定，2018  年毛利率与净利率分别为  64.65%、33.94%，分别下滑  1.21pct、4.43pct。2019Q1  毛利率与净利率分别为  67.21%、34.08%，分别增长  8.17pct、8.17pct，主要由于剥离非核心主业后高利润率的图片业务占比提升。
        高效获客推动业绩增长。高效获客带来的客户数量的增长，优质内容、增值服务、智能交付带来的素材应用数量的增长，及与互联网平台客户的合作实现对海量长尾市场的覆盖是公司主营业务增长的核心驱动力。截至  2018  年，公司的直接签约合作客户总数超过  14,000  家，同比增长  90%，通过互联网平台公司获得内容授权的用户数近  33  万，同比增长超过  500%。
        全面覆盖市场。公司持续加强对各细分领域的用户的应用场景、用户行为及内容需求的差异化的全方位研究，持续提升公司对内容生态的连接和全面深度覆盖市场的能力。根据市场变化，公司重点对企业客户、媒体、广告营销与服务、互联网平台等四个目标市场进行了开拓，2018  年收入占比分别为  40%、29%、20%、11%，均实现了公司预期的增长。
        收购并运营  500px  社区，巩固强化公司内容核心竞争力。2018  年，公司完成了对  500px  公司的收购和整合，截止  2018  年末，500px  经营已经盈亏平衡，较上年同期亏损大幅减少。500px  是全球领先的互联网摄影社区，截至  2018年末，500px  覆盖了全球  195  个国家和地区，包括专业摄影人才、摄影爱好者在内的注册用户已达  1,700  万，累计社交行为（点赞、评论、分享等）数超过80  亿次，兴趣社群超过  700  个，签约摄影师超过  40  万名，拓展了公司不断生产海量全球优质视觉内容的能力，巩固和强化公司内容的核心竞争力，完善了公司的行业生态布局。
        顺应市场发展趋势，整合优质内容。2018  年公司加大设计素材、视频、音乐、字体业务的投入，不断整合优质内容，满足用户内容的需求。截止  2018  年末，视频、设计、音乐等素材的销售同比增长  50%，公司与二更、浙视频、东方今报、千龙网、Blend  Media、豆瓣音乐、幻音、纽渡文化、仓耳字体、义启字体等视频、音乐、设计、字体公司签署了素材独家代理协议。
        锐意求新，技术引领业务。公司以“视觉内容”为核心，依托大数据、人工智能等互联网技术建设的智能服务平台，平台由三部分组成：数据后台、服务中台、业务前台：
        数据方面：平台集聚了海量的数据，包括：1）超过  2  亿的图片、视频、音乐内容数据，220  万的结构化标签库及知识图谱，内容应用标签超过60  亿；2）超过  2,000  万的用户（内容供稿方与使用方）持续产生的每天7,000  万的搜索、上传、下载、收藏、分享等用户行为数据；3）用户使用场景数据  3,000  万/年。
        技术方面：公司拥有行业内领先的  1）  图像识别技术、2）智能搜索技术、3）词库技术、4）等计算机视觉技术，结合不同的应用场景，为用户提供一系列服务，如智能图搜、个性推荐、图片/视频识别、自动标签、智能文章配图、行业图库、版权风控等
        服务方面：公司在业务前台为客户提供不同的业务场景，如内容交易、兴趣社区、工具服务等等。目前对接了公司视觉内容交易服务平台（www.vcg.com、www.veer.com）、500px  视觉内容创作者平台等。
        盈利预测及投资建议：我们预测视觉中国  2019-2021  年实现收入分别为  11.33亿元、14.18  亿元、17.50  亿元，同比增长  14.65%、25.21%、23.42%；实现归母净利润  4.08  亿元、5.14  亿元、6.41  亿元，同比增长  26.95%、26.16%、24.60%，对应  EPS  分别为  0.58  元、0.73  元和  0.91  元。（注：天津网信办近期对公司立案调查，并进行行政处罚。公司网站目前暂停服务进行整改。对业绩可能带来的影响须持续跟踪。）
        风险提示：政策及法律风险；公司业务整合及协同性不达预期；C  端业务拓展不及预期；盗版风险；市场风险偏好下行