中泰证券-歌力思-603808-业绩符合预期，主品牌市占率TOP1-190426

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        投资要点
        公司发布  2018  年报，期内实现收入  24.36  亿元（+18.66%）、归属净利润  3.65亿元（+20.74%）。其中  Q4  单季度实现收入  7  亿元（+3.89%）、归属净利润  0.97  亿元（-3.31%）。全年各品牌实现收入：歌力思  10  亿元（+4.3%）、Laurel1.11  亿元（+14.05%）、Edhardy&EdhardyX  4.98  亿元（+14.16%）、IRO  5.67  亿元（+43.7%）、VIVIENNE  TAM996.5  万元。同时公司发布  2018  年利润分配预案，每股  10  股派发现金红利  5.25  元（含税）。  
        主品牌内生强劲，IRO&百秋表现亮眼。1）主品牌内生强劲，市占率  TOP1：虽然  2018H2  开始整体终端需求持续疲软，但主品牌歌力思依旧保持强劲的内生增长，全年月均销售额同增  8.28%，直营渠道表现更佳（+10%）。因此在全年净关店（-10  家至  312  家）的情况下收入仍实现增长。同期，歌力思品牌也获得2018  年高端女装饰城市占率  TOP1（中华商业信息中心）。Q4  单季度收入下滑  7%，预计主要因加盟渠道拖累所致，直营渠道同店预计仍保持  10%左右同店增速；2）IRO  在适销性较好的背景下表现亮眼，期内收入同增  43.7%至  5.67  亿元。其中国内市场门店净增  8  家至  13  家，店效也快速提升（预计超  60  万/月）；3）Edhardy&Laurel  在渠道持续扩张下，实现收入稳健增长，期内二者分别净增  33/7  家店至  181/37  家。4）百秋表现依旧优秀，在持续引进新品牌、优化仓储研发等环节，并且成功拓展海外市场（东南亚子公司  ARRIVA）的背景下，预计全年  GMV  同增  100%+，净利润同增  20%至  6005  万元。
        毛利率略有下降，新品牌亏损减少&期间费用下降，促净利率提升。2018  年除IRO  外，其他各品牌毛利率均略有下降，预计主要因人工成本上升而终端价格稳定所致。但同期期间费用率在协同下效应下有所下降，管理费用率（含研发）同降  1.26PCTs  至  13.09%，销售费用率在直营占比（56.5%至  57.6%）提升及直营开店（国内+47  家）的影响下提升  1.1PCTs  至  29.98%。此外新品牌亏损减少（预计  Laurel  盈亏平衡、IRO  亏损减小）、投资收益同比增加  600  万+，综合来看净利率提升  0.76PCTs  至  18.03%。
        2019  年展望：1）预计在全年终端复苏及头部效应下，主品牌优势有望延续。预计全年同店延续较好增长态势，同时渠道也将进一步扩张，预计新增  30  家左右（年轻线约  10  家）；2）新品牌稳步扩张，有望陆续贡献业绩。预计  2019年  Laurel/IRO/VIVIENNE  TAM  预计分别新增  12/8/5  家，Laurel  有望盈利、IRO  有望盈亏平衡；3）百秋预计仍延续较快增长，GMV  有望持续翻倍，净利润预计+30%左右。此外，东南亚电商平台  ARRIVA  发展较快，2019  年有望贡献业绩。
        盈利预测与投资建议。公司中高端多品牌战略发展路径清晰，各品牌之间协同效应持续体现，2018  年整体收入业绩表现持续亮眼，主品牌内生增长强劲，市占率达  TOP1；新品牌快速发展且有望陆续盈利。预计  2019/20/21  年净利润分别为  4.36/5.34/6.46  亿元，分别同增  19.7%/22.4%/20.8%，对应  EPS  分别为  1.3/1.59/1.92  元，现价对应  2019  年  PE13  倍。公司收入业绩及各品牌经营健康稳健，处于估值低位，维持“买入”评级。
        风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑；新品牌门店扩张进展低于预期；时尚战略布局推进速度低于预期。