中泰证券-海螺水泥-600585-Q1盈利再创新高，价值王者看长做长-190426

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        投资要点  
        事件：4  月  26  日，公司公布  2019Q1  季报，单季度公司实现营业收入  305.01亿元，同比提高  62.53%；实现归母净利润  60.81  亿元，同比提高  27.27%；实现扣非后归母净利润  59.28  亿元，同比提高  26.84%。
        财务数据分析与点评：
        我们预计  2019Q1  公司自产自销水泥销量同比增长约  6200  万吨，同比增长6.9%；贸易量约  2000  万吨，同比大幅提升。受益华东地区新开工高增速以及施工端增速逐渐恢复，华东地区  2019Q1  水泥产量同比增长  7.3%，整体需求良好下海螺一季度的出货量同比提高。公司通过自建、收购并举，产能持续扩张，2018  年乐清海螺、建德海螺等  4  台水泥磨相继建成投产；同时公司收购了广英水泥，增加熟料产能  270  万吨，水泥产能  400  万吨。公司海外拓展步伐同样稳健，柬埔寨马德望海螺、印尼北苏海螺等  2  条熟料生产线及  4  台水泥磨相继建成投产，到  2018  年年末，公司拥有熟料产能  2.52  亿吨，水泥产能  3.53  亿吨，产能扩张+市占率提升带动公司水泥销量提升。
        我们预计公司  2019Q1  的吨毛利约为  147  元，在  2018Q1  约  130  元的吨毛利的高基数上继续提升约  17  元。由于华东地区  2019Q1  供需两端高景气，应对进口熟料降价后整体的价格中枢仍然同比去年有约  20-30  元的提升，海螺  2019Q1  的吨价格我们预计约为  324  元，去年同期约为  307  元；2019Q1吨毛利约为  147  元，同比大幅提升约  17  元。
        公司持续扩张骨料，产业链利润加速延伸。2018  年建德海螺、江华海螺、阳春海螺、分宜海螺、兴业海螺等公司骨料项目建成投产。公司通过收购广英水泥也增加了骨料产能  130  万吨。到  2018  年年末公司拥有骨料产能3870  万吨，商品混凝土产能  60  万立方米。
        行业进入成熟期，公司进入收获阶段，未来“重资产”属性逐步弱化，充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础。2019Q1  公司资产负债率仅为19.48%，“固定资产+在建工程”占净资产的比例从  2009-2012  年的  100%以上，在近  3  年的行业高景气下已经降至  2019Q1  的  52%。从现金储备看，公司的流动资产账面价值大幅增加，2019Q1  流动资产  746  亿元，流动负债215  亿元，在手货币资金高达  410  亿元，我们认为公司目前在手现金虽然仅能获得银行理财收益，但充裕的现金储备为下一轮并购整合奠定良好基础，未来潜在回报率巨大。水泥行业的同区域并购，行业横向整合是具备协同效应的，在被并购公司估值相对低估的情况下，海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。
        产量延续提升，地位无可撼动。2018  年以公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张，贸易量增长明显，2018  年贸易总量达到  7000  万吨，2019Q1  约为  2000  万吨，同比大幅提升。公司对于熟料资源和销售渠道的把控力进一步增强，市场控制能力与份额持续提升；同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司，带动公司收入较快增长。
        投资建议：
        水泥行业的供需韧性将贯穿  2019。当前存量需求仍处高位、叠加“逆周期”调节或将在  2019  年带来需求端较强的韧性；而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制，虽然供给端行政化约束在  2019  年可能会出现边际上的松动，但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。与此同时，我们对  2019  年整体水泥需求并不悲观，而水泥行业的盈利中枢或较市场预期为好。
        从海螺水泥自身而言，成长空间仍然较大，资产价值亟待发掘。公司资产价值高，具备中长期可持续发展的基础，安全边际充足。首先，近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”，而公司所处市场、资源禀赋和“T  型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑，行业进入新一轮洗牌，海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际，我们认为下一轮盈利的底部也会比  2015  年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场，加强全产业链控制，按照规划到2020  年公司将力争实现至少  1  亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快，全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能  5000  万吨。从国内走向国际，海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化，通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化，为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过  4  亿吨，实现持续的逆势扩张。
        海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长；这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点，随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台，水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中，是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近  2-3  年追求供给侧驱动带来  ROE  回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益超过  1200  亿，PB  约  1.9X，到  2019  年底预期的动态  PB  不到  1.6X；而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。从我们对海螺进行的  DCF  模型估值看，当前公司市值与资产价值接近，撇除盈利带来的短期波动影响，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥  2019  年净利润约为  320  亿，对应  PE  约为  6.5X。维持“买入”评级。
        风险提示：1.  宏观经济风险;  2.  供给侧改革退出