天风证券-龙元建设-600491-PPP收入占比持续提升，高质量订单拉高毛利率-190426

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        新签订单小幅收缩，PPP项目质量优良    
        报告期内公司累计新签订单371.51亿元，同减24.99%。其中传统施工建筑业务全年承接业务165.82亿元，同减4.99%；PPP新承接业务205.69亿元，同减35.88%，或因监管趋严融资收紧背景下公司审慎承接PPP项目，确保项目高质量。截止目前累计中标PPP项目849.47亿元，公司在手订单较充足；共有国家级PPP示范项目12个,省级PPP示范项目8个，入库率近100%，项目质量优良；四季度PPP新签订单86.03亿元，同增24.19%，呈现边际回暖态势。公司计划19年新接订单不低于350亿元，略低于18年；其中PPP项目不低于150亿元，助力业绩提升。  
        营收稳健增长，PPP项目贡献升高
        公司2018年实现营业收入202.13亿元，同增13.09%，其中PPP项目收入占比为38.07%，同比增加12.83个百分点，主要系入库PPP项目中46项已进入执行阶段，相关收入为76.18亿元，落地执行情况较好。四季度营收50.82亿元，同减4.40个百分点，或因大环境所致订单收入确认时点滞后。公司整体毛利率为9.46%，同比增加1.07个百分点；其中PPP项目投资毛利率为17.73%，同比减少20.22个百分点，或因融资趋紧投资成本扩大；PPP施工业务毛利率13.74%，同比增加1.28个百分点。随19年公司PPP项目进入运营期，未来整体毛利率或有提升。由于PPP业务增加，公司长期应收款增加至181.25亿元，同增152%。  
        期间费用率下降，归母净利润提升
        期间费用率为2.27%，同比减少0.74个百分点。其中销售费用率0.02%，同比基本持平；管理费用率1.65%，同比减少0.51个百分点，主系研发费用单列；财务费用率0.32%,同比减少0.51个百分点，或因公司定增带来利息收入；研发费用率0.27%。归母净利润9.22亿元，同增52.05%。因PPP项目保持较高落地率并成功转化，预计19Q1归母净利润将持续快速增长。  
        现金流稍有恶化，定增使资产负债率降低
        公司收现比为0.65，同比减少4.82个百分点，或因房建业务垫资增多；付现比0.52，同比增加2.21个百分点，或因向供应商付现金增加。经营性现金流净流出10.98亿元，流出量同增6.83亿元。资产负债率为79.30%，同比减少4.04个百分点，因报告期内定向增发2.68亿股，募集资金28.40亿元；公司19年将加大力度回收应收款，资产负债率有望持续降低。
        投资建议  
        PPP订单边际回暖，落地执行持续加速，毛利率高于传统业务，定增支撑业绩快速增长。我们维持公司19年EPS为0.80元/股，小幅下调20年EPS为1.03元/股（原1.11元/股），新增21年EPS1.18元/股，对应PE为9、7、6倍，维持目标股价10.4元/股，维持"买入"评级。  
        风险提示：融资成本较高影响盈利能力；PPP项目推进不达预期