国盛证券-黄山旅游-600054-门票下调负面影响逐步过去，下半年低基数增长可期-190426

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        事件：公司发布  2019  年一季度报告。2019Q1  公司实现营收  2.64  亿元，同比+7.8%；归母净利  0.236  亿元，同比-69.8%；扣非后归母净利  0.236亿元，同比-26.7%。19Q1  黄山景区接待客流  59.2  万人次，同比+6.5%。归母净利同比下滑较多，主要系上年同期公司处置了部分华安证券股票，产生了  0.60  亿元的投资收益（税后影响  0.46  亿元）。扣非后归母净利有所下滑，主要系门票政策调整影响。
        销售费用率同比增长较快，扣非后归母净利率下滑主要受门票政策调整影响。19Q1  公司毛利率  56.9%，与去年同期持平。销售费率  7.7%，同比+2.6pct，主要系公司本期加大了营销活动。管理费用率  19.8%，同比-1.0pct，主要系收入增长带来的规模效应。财务费用为-0.027  亿元，去年同期为  0.001亿元，主要系公司存款余额较去年同期增加，产生了更多的利息收入。净利率  9.6%，同比-23.4pct，主要系去年同期净利润包含了华安证券的投资收益。扣非后归母净利率  8.9%，同比-4.2pct，主要系门票政策调整的影响。
        我们预测公司  2019  年收入小幅增长，扣非后归母净利持平。我们预测公司2019  年营收  17.01  亿元，同比+4.9%；归母净利  3.42  亿元，同比-41.3%；扣非后归母净利  3.42  亿元，同比持平。收入构成中，园林开发/索道/酒店/旅  游  服  务  业  务  分  别  贡  献  2.19/5.21/6.66/3.94  亿  元  ，  同  比-5.1%/+5.1%/+3.0%/+0.0%。园林开发收入下滑系门票政策调整。索道业务增长来自客流增长及乘索率提升，我们预计全年客流  350  万人次，同比+3.6%，乘索率有望从  18  年的  1.98  提升至  19  年的  2.01。酒店业务增长主要来自客流的增长，同时受宾馆改造的影响。
        门票降价利空落地，看好低基数下公司的后续增长。2019  年是公司门票降价后的第一个完整财年，降价的不利影响将完全反应到报表上。2019  年的低基数有望为公司后续增长创造空间。后续可关注公司“一山一水一村一窟”的开发进展：东黄山已经进入实质开发阶段；太平湖已完成股权转让及景区策划初稿方案；宏村项目正积极洽谈中；花山谜窟景区提升工程正建设中。
        盈利预测、估值与投资建议：维持"增持"评级。我们预测  19/20/21  年公司归母净利分别为  3.4/3.6/3.8  亿元，2019-2021  年  CAGR  为  4.8%，EPS  为0.46/0.48/0.51  元，对应当前股价  PE  分别为  24/23/22  倍。我们认为公司合理市值为  103  亿元，对应  PE  为  30  倍，19  年目标价  13.84  元。
        风险提示：自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。