东莞证券-华鲁恒升-600426-产业链延伸推动内生成长，受益油价触底大反弹-190426

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        投资要点：
        公司简介：优质煤化工白马龙头，仍在快速成长。目前公司形成了合成氨320万吨/年、尿素180万吨/年、复合肥60万吨/年、DMF25万吨/年、醋酸50万吨/年、己二酸16万吨/年、乙二醇55万吨/年、硝酸30万吨/年、多元醇20万吨/年、三聚氰胺10万吨/年、醋酐5万吨/年的产能，已经成功发展为国内具有竞争力的大型煤化工企业。上市以来，2002-2018年，16年公司收入增长了30.8倍，复合增长率24.1%；净利润增长了64.7倍，复合增长率29.9%。2019年1季度，公实现营业收入35.43亿元，同比增长3.03%，环比增长0.98%；归母净利润6.42亿元，同比下降12.51%，环比增长32.40%。
        公司盈利能力明显好于同类上市公司。2014-2018年，公司净资产收益率分别为12.92%、12.98%、11.27%、14.02%、28.33%，资产收益率都在10%以上，明显好于同类上市公司，并且波动较小。特别是在2015、2016年，这两年大多数化工产品价格低迷，产能过剩，很多企业微利或者陷入亏损，而华鲁恒升仍然能保持较好的盈利，这是典型的“路遥知马力”。
        原因分析。公司盈利能力连续多年明显好于同类上市公司，这个并不是偶然性，而是必然性，这是一个企业的内在因素所决定，这些内在因素成为公司能从行业中脱颖而出的核心竞争力。我们这里主要从下面几个方面去分析公司的内在因素：1、技术优势成就公司成本优势，公司使用先进洁净煤气技术能使用价格较低的烟煤（褐煤）作为主要生产原料；另外，公司非常注重降本增效，持续通过技术技改、优化生产工艺，提高生产效率，降低能耗等措施实现公司生产成本进一步降低。2、“一头多线”产业链优势，柔性生产，效益最大化。3、公司费用控制能力，公司期间费用率和管理费用率只有同行业可比公司一半左右，这对传统的产能过剩行业竞争中尤为重要。
        产业链延伸继续推动公司内生成长。2018年10月9日，公司公告50万吨/年乙二醇项目生产装置近日打通全部流程，达到70%负荷稳定运行，生产出优等品，进入试生产阶段，今年将贡献业绩。另外，2019年3月，公司公告拟投资15.72亿元建设16.66万吨/年己二酸项目，建设期24个月，预计年均实现营业收入19.86亿元、利润总额2.96亿元；拟投资49.8亿元建设酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年），建设期30个月，预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。
        投资建议。公司依托洁净煤气化技术，专注于资源综合利用，打造了“一头多线”的循环经济柔性多联产运营模式，可根据产品市场变化及时调整生产模式和产品结构，实现效益最大化。预计公司2019年、2020年EPS分别1.70元、1.87元，目前股价对应PE分别为9.0倍、8.2倍，仍具备估值优势，维持公司“推荐”投资评级。
        风险提示：产品价格下跌，需求低于预期。