中泰证券-长海股份-300196-产能扩张致营收增长，成本下降致盈利能力提升明显-190426

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        投资要点  
        事件：长海股份发布  2019  年一季报，实现营业收入  5.19  亿元，同比增长15.9%；实现归母净利  5504  万元，同比增长  36.9%，符合预期。  
        营收增速较高主要源于新增产能贡献。18Q1  两条冷修技改产线还未点火复产，18  年一季度末和二季度产线陆续点火投产，在  19Q1  全部贡献，产能增加致制品和原纱产量均实现稳定增长。
        原纱成本下降致毛利率同增  1%，叠加管理和财务费用率下降，净利率提升  1.63%至  10.6%。公司主要产品为玻璃制品，其成本中玻纤原纱占比较高，冷修技改带来工艺和效率提升导致原纱成本下降，制品毛利率提升明显。公司销售/管理+研发/财务费用率分别为  5.7%/7.9%/1.8%，同比下降-1.7%/0.5%/2.4%，公司净利率提升  1.63%至  10.6%。
        拳头产品短切毡和湿法薄毡需求稳步增长，原纱成本降低促制品毛利率提升。短切毡主要应用领域为汽车顶棚，其需求与汽车产量、渗透率等存在较高相关性。汽车产量增速或出现放缓，但中长期看玻纤制品渗透率的提高将持续驱动短切毡需求稳定增长。湿法薄毡主要应用在  PCB、蓄电池等领域，5G、新能源汽车等发展将驱动其中长期需求稳步增长。短切毡和湿法薄毡生产成本中玻纤纱占比最大（接近  60%），随着原纱产线冷修技改完成，单线产能、生产和管理效率的提升使得原纱成本下降明显，我们预计  19  年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。中长期看，随着下游需求增长、产能利用率提高、原纱成本下降（仍有产线待冷修技改），制品业务的营收和净利仍将保持稳定增长。  
        玻纤原纱供需有望逐季转好。公司现有原纱产能除了自供制品生产之外，亦有部分外售产能能够贡献业绩。据我们测算，18Q4-19Q2  玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于  19  年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2  之后新增产能对价格的影响或将逐步消除，玻纤中长期的成长性仍将随着下游需求增长及渗透率提高长期存在。公司外售原纱主要用在建筑建材和风电等领域，在强势需求带动下价格保持平稳，且由于公司成本较低，将在  2019  年提供业绩的边际增量。  
        热塑复材为未来发展方向，有望再造公司业绩增长一极。16  年全球玻纤复材产量为  1080  万吨，产值为  820  亿美元，预计未来  5  年全球玻纤复材市场规模仍将以  8.5%的年增长率强劲增长。热塑性复材具备高性能、低成本、环保等特点，增速将高于热固性复材，17  年国内产量为  210  万吨，同比增长  6.4%，占复材总产量达到  47%。公司年产  7200  吨连续纤维增强热塑复材项目已于  18  年  12  月  31  日投产，拓宽公司制品产品品类，进一步扩大潜在需求领域。另外，树脂项目投产亦提高了制品的原料自给率。  
        我们预计公司  19  和  20  年营收为  26.5  和  30.7  亿、归母净利为  3.32  和  3.84亿，对应  PE  为  13  和  11  倍，PE  和  PB  均处于历史低位。公司制品业务稳步发展，原纱成本具备较强竞争力，复材延伸拓需求，全产业链布局思路清晰，与玻纤原纱企业比，抗周期性强，给予“增持”评级。  
        风险提示：玻纤制品及原纱需求大幅下降；玻纤原纱价格大幅下滑；热塑复材项目拓展低于预期；中美贸易摩擦和欧盟反倾销影响公司海外收入等